城市轨道交通发债主体分析

由于城市轨道交通企业具有公益属性强和区域专营优势明显的特征，在 进行信用分析时，我们认为应侧重于分析地方政府对于轨交企业提供支 持的能力和意愿，而简化对轨交平台的基本面分析。

从区域综合实力上看，我们主要分析当地的经济、财政、债务、金融环 境，综合衡量当地政府是否有能力为城市轨道交通平台繁重的建设任务 提供较为有力的支持，能否在平台资金紧张的时刻，调动区域内的金融 资源为其周转资金。 由于城市轨道交通平台具有强公益属性、资本开支规模大的特征，从政 府支持力度上看，我们主要观察资本金的到位情况，以及轨交平台是否 存在帮政府垫资的行为。

此外，由于轨交平台外部融资需求大，加上净现金流薄弱，未来到期债 务偿还基本依赖再融资，其区域金融资源丰富度也非常重要。杠杆率的 高低会影响其再融资空间；授信额度的大小会影响其未来项目建设及偿 债资金来源；现金短债比可观察其流动性压力。

截至 2022 年 11 月 8 日，我们共筛选出城市轨道交通企业 31 家，存续 轨交债券累计 345 只，债券余额合计 4525.51 亿元。其中，债券余额前 五的主体分别为深圳地铁、广州地铁、武汉地铁、南京地铁和济南轨交， 仅深圳地铁所在城市为计划单列市。排名前五主体的债券余额均大于 300 亿元，债务规模较大。

从估值来看，轨交主体存量债券估值水平总体不高。按照 2022 年 11 月 25 日的行权估值数据统计，345 只轨交债中估值在 4%以下的有 319 只， 占比 92.46%，其中在 2%-3%区间的个券较多，占比 51.01%。估值在 5%以上的个券数量较少，占比 2.03%，均为天津轨交集团、兰州轨交、 柳州轨交 3 家主体所发债券。 从债券评级分布上看，31 家轨交主体中 22 家主体评级为 AAA，7 家主 体评级为 AA+。AAA 轨交债存量债券余额合计 4306.66 亿元，占全部债 券余额的 95.16%。AA+轨交债存量债券余额合计 185.15 亿元，占全部 债券余额的 4.09%。

从债券到期来看，2022 年年底和 2023 年存量债到期规模最大的主体均 为深圳地铁，债券余额分别是 60 亿元、456.5 亿元。未来五年内，债券 到期规模最大的是 2023 年，到期规模为 1291.6 亿元。

3、轨交发债主体分析。平台地位 城市轨道交通项目建设由地方政府主导，地方政府一般在区域内设立一 家轨道交通建设融资平台，由地方政府控股，负责区域内轨道交通的投 资建设和运营。 31 家轨交发债主体中 2 家为直辖市平台，4 家为计划单列市平台，25 家为地市级平台，均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理 的主体，业务具备垄断优势。轨交发债主体的实际控制人均为当地国资 委/人民政府，其中常州地铁的第一大股东为国开发展基金，金华轨交、 兰州轨交、南昌轨交、苏高新有轨、天津轨交集团、长春轨交、重庆轨道集团为当地国资委下属二级子公司，其余 23 家均由当地国资委直接 控股。

区域环境及政府支持。城市轨道交通建设平台承担区域内繁重的建设任务，项目资本金需要由 财政拨付，运营亏损需要由财政补贴补亏，未来较大规模的债务化解需 要由政府支持。由此可见政府的支持能力与意愿非常重要，我们可以从 区域实力和过往政府的支持情况两个方面考虑： 31 家轨道交通建设平台发债主体中有 2 家为直辖市平台，4 家为计划单 列市平台，其余 25 家为地市级平台，我们从行政级别、区域经济、财 政、债务、金融资源五个方面切入，选取 8 个指标赋予不同权重以合理 衡量区域综合实力。我们由劣至优对所选取的指标分别赋值 1-6 分，并 以加权平均得分衡量综合实力。

在上文 1.2 轨交行业的政策环境—融资体制部分已经阐述了地方政府 给予轨道交通企业主要的三种支持方式与相应的会计处理方式。除了轨 道交通建设专项资金、地方政府专项债券和地方轨道交通发展基金外， 地方政府也对轨交公司实施运营补贴、税费减免等。政府拨付的专项资 金主要体现在“资本公积”“实收资本”或“专项应付款”科目中，运 营补贴主要体现在“其他收益”或“主营收入”科目汇总。总体来看， 各地政府对轨道交通企业有明确的支持方案，过往支持力度较大。

业务经营情况。城市轨道交通建设主体由于较强的专营性和较大的投资规模，业务结构 均较为简单。31 家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式，即 公司的主营业务是地铁投资建设及运营，同时地方政府为了平衡轨交主 体的资金压力，授权公司对地铁沿线地块及相应片区进行土地开发整理， 或者授予公司地铁沿线资源开发权。

城市轨道交通建设主体非“轨道+物业”相关的业务多与铁路投资、保 障房建设有关，公益属性较强。深圳地铁、天津轨交集团、贵阳市交通 运营集团除了承担当地的城市轨道交通建设任务外，同时承担铁路投资 职能，代表政府出资。青岛轨交下属房投公司主要负责青岛市经济适用 房、公租房及人才公寓等政策性住房的集中建设和后期运营管理；沈阳 地铁下属房开公司接受政府委托建设公租房，项目资金由政府拨款建设； 柳州轨交下属龙建公司主要负责承建柳州市部分公租房、廉租房及安臵 房等保障性住房项目，均通过自筹资金进行开发。

从城市轨道交通项目投资建设模式来看，主要有 TOD、PPP、BOT、 BT 四种方式。TOD 模式是指轨交主体在收到政府拨付的资本金后自主 建设，同时增加配套资源开发环节，将轨道交通投资运营与轨道交通周 边土地、物业资产开发结合。31 家轨交发债主体基本均有涉及到 TOD 模式建设项目，其中由于沈阳地铁的商业资源经营业务仅涉及广告业务 并不涉及物业、房地产开发，故另归为自建类，柳州轨交的项目暂未获 取国务院批准。

除了通过配套相关资源缓解财政资金压力外，城市轨道交通投资模式也 在不断创新，积极引入社会资本。PPP 模式为政府和社会资本共同出资， 组建 PPP 项目公司，由项目公司负责具体投资建设，在项目建设完成后 项目公司具有较长期限的特许经营权。在 BT 模式下，轨交公司是发包 方，通过市场化招投标确定施工方，施工方在中标后需要按委托代建合 同约定负责项目投融资建设管理。项目竣工后，由施工方移交给轨交公 司，由轨交公司执行回购。BOT 模式与 BT 模式相比，承建方在项目竣 工后被赋予了一定时间特许经营权，特许期内可通过持续的运营收入和 财政补贴弥补前期投入。

城市轨道交通公司的地铁运营遵循公益性原则，票款利润（地铁运营收 入-地铁运营成本）均为负，依赖财政补贴维持运营。城市轨道交通公司 经营性业务（营业收入-营业成本）普遍亏损，仅部分公司实现盈利，但 利润微薄，主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。

债务及资金压力。城市轨道交通公司采取“财政资本金+外部融资”的方式为轨道交通项 目建设筹资，总体来看，杠杆率及债务压力分化较为明显。从资产负债 率上看，2021 年末资产负债率超过 70%的主体有兰州轨交、福州地铁、 济南轨交和长春轨交，多地政府杠杆率管控线为 75%，杠杆率较高的主 体未来再融资空间可能受限。从有息债务规模来看，不同地市轨交主体 因承担的建设项目规模大小相差较大，债务分化较为明显。武汉地铁、 广州地铁、成都地铁、深圳地铁、南京地铁、天津轨交集团、青岛地铁、 杭州地铁 8 家主体 2021 年末有息债务规模超千亿元，未来债务化解主 要依赖政府支持。从净负债率看，31 家轨交主体中净负债率超过 100%的有 19 家。

总体来看，31 家轨交主体债务压力两极分化，主要受到其所负责的轨交 项目投资规模影响。其中，绍兴轨道、贵阳市交通运营集团、金华轨交、 温州市铁投集团和厦门轨道等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部 融资需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨 交建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有 力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南 轨交、长春轨交、苏高新有轨、无锡地铁、南京地铁 6 家主体同时满足 净负债率超过 150%和资产负债率超过 65%两道线，建议关注未来有息 债务增速。

城市轨道交通公司在建项目规模普遍较大，未来资金需求大。轨交主体 目前在建项目待投入的部分未来主要源于市场化融资，而非财政投入的资本金部分。我们用考虑在建项目后的资产负债率=（2021 年末总负债 +最新一期在建项目待投入规模）/（2021 年末总资产+最新一期在建项 目待投入规模）来简单测算未来轨交发债主体在无政府化债、无资产划 入、存量债务依靠借新还旧滚续等情况下的杠杆率变动情况。根据保守 估计，随着在建项目不断推进，轨交主体未来的杠杆率会有不同幅度的 上升。