社会融资及杠杆率展望分析

2022 年出口、制造业投资和基建投资是支撑经济的主要动力，而消费和地产投资 是主要拖累。

1、扩内需、稳投资，谁来加杠杆？

1.1、居民部门：房价走低+疫情反复，加杠杆动力弱

居民贷款以个人住房贷款为主，占比约 53%（22 年 6 月数据）。居民贷款余额增 速、个人住房贷款余额增速均与房地产价格指数走势基本一致。 2018 年以来，受房地产调控政策影响，住房类贷款增速得到控制，个人住房贷款余 额增速与居民贷款余额增速差较小，2021 年以来前者转为持续低于后者。此外，2021 年以来住户经营性贷款同比增速放缓，与普惠金融领域贷款余额同比增速走势基本一致。 同时当前局部地区疫情仍严峻，疫情反复对居民就业和收入的负面影响仍在延续， 制约居民加杠杆意愿。

居民部门加杠杆空间或有限。与国际对比，我国居民杠杆率并不低。至 22 年 3 月 我国居民部门杠杆率为 61.4%（BIS 口径），高于新兴市场平均水平近 11pct、与世界 均值水平差距缩小至 3.4pct，低于美国和日本但高于德国和印度，已临近 65%的警戒线， 根据 IMF《2017 全球金融稳定报告》，住户部门债务与 GDP 的比值超过 65%会影响到 金融稳定。 居民偿债比率在国际处于偏高水平。至 2021 年末我国居民偿债比率为 12.2%、已 明显高于美英法日，较 2019 年累计提升 1.3pct。 居民债务收入比创历史新高。自 2016 年突破 100%之后，持续快速攀升，至 2021 年末已处于 143%的历史新高水平，其中房贷收入比也创历史新高。 居民存贷比回落但仍处于偏高水平。至 22 年 9 月我国居民贷款余额/存款余额为 64%、较 21 年 11 月的历史高点回落了近 6pct 但仍处于历史偏高水平。

1.2、政府加杠杆：有必要性，且经济强省和中央政府更有空间

有空间。（1）与国际对比我国政府部门杠杆率处于中等水平。截至 22Q1 我国政府 杠杆率为 73.4%（BIS 口径）、在 42 个报告国（地区）中排第 18 名、低于整体水平近 20pct。（2）我国 NIFD 数据显示今年 9 月我国政府杠杆率为 49.7%、距国际预警线（60%） 仍有 10.3pct 的差距。 有需求。（1）仍是隐性债务扩张被遏制、城投融资&地产融资疲软、居民部门加杠 杆后继乏力后的重要弥补力量。（2）是基建投资托底经济的重要资金来源之一。（3） 政府部门加杠杆有利于整体稳杠杆（例如有利于居民、实体企业去杠杆）和金融稳定。 此外，近两年地方政府加杠杆力度更大，分省（直辖市）来看，地方政府杠杆率分 化，政府杠杆率偏低的主要是经济强省。

1.3、企业部门：杠杆率偏高，今年民企&地方国企加杠杆

与国际相比， BIS 口径下我国企业部门杠杆率水平处于偏高水平，至 22Q1 为 156.7%。 2017-2018 年，国有企业快速去杠杆、民营企业大幅加杠杆。2019 年以来，国有企 业去杠杆幅度&民营企业加杠杆幅度均趋于放缓。 今年 1-9 月，国企民企均加杠杆。今年国企转为小幅加杠杆、资产负债率提升 0.3pct， 今年以来民企、小微企业支持政策不断，民企资产负债率累计上行 1.2pct。 今年地方国企加杠杆突出，至今年 9 月地方国企资产负债率为 2018 年 8 月有数据 以来最高水平。 今年 1-9 月央企资产负债率仅略升 0.1pct，较 2020 年以前最高值仍有 0.7pct 的空 间。

制造业/基建/绿色加杠杆，非银地产降杠杆。从资产负债率看：（1）今年基建相关 行业资产负债率上行为主，1-9 月电力、热力的生产和供应业、燃气生产和供应业、水 的生产和供应业的资产负债率累计变动值分别为+0.8、-0.6、+1.1pct。（2）今年制造 业资产负债率大幅提升、1-9 月累计上行 1.1pct。 从信贷余额增速来看，绿色贷款急剧增长。具体来看，房地产贷款余额增速大幅走 低；普惠金融领域贷款余额增速放缓但仍处中等偏上水平；制造业和基建的中长期贷款 余额增速均放缓，但增速仍有两位数；绿色贷款余额增长不断创新高、至今年 9 月同比 增速已高达至 41.4%。

从分行业债券净融资规模来看：截止 2022 年 11 月 13 日，今年以来债券净融资在 1000 亿元及以上的是银行、建筑装饰、综合、交通运输以及化工；净融资规模最小的是 非银金融（-3684 亿元）、采掘（-526 亿元）、房地产（-520 亿元）、汽车（-329 亿 元）。

综上所述，对明年杠杆率的猜想如下：（1）居民部门方面，定性看加杠杆空间或 有限，加杠杆意愿或依然不强，定量看居民杠杆率或维持小幅抬升；（2）政府部门方 面，定性看有加杠杆的空间，有望继续加杠杆，中央加杠杆力度或加大，定量看政府杠 杆率或仍明显抬升；（3）企业部门方面，定性看或仍为加杠杆主力，结构性加杠杆延 续，定量看杠杆抬升幅度或加大，准财政发力推升相关受益企业杠杆；（4）实体方面， 定性看宏观杠杆率或稳中抬升，定量看杠杆或继续抬升、全年可能上行 12pct 以上。

2、明年社融或小幅波动趋降

新增信贷或同比多增，新增非标或为正数。（1）乐观情况下：明年社融口径新增 信贷或同比多增 1.8 万亿元左右；（2）中性情况下：明年社融口径新增信贷或同比多增 1.5 万亿元左右；（3）悲观情况下：明年社融口径新增信贷或同比多增 1.2 万亿元左右。近一年地方土地出让金收入大幅下滑，政府性基金收入锐减，但相关三保支出、付 息支出压力不减反增。 考虑到明年出口制造业承压、基建托底经济仍需政策发力，我们预计 2023 年的财 政支持力度或进一步增加，具体来看：（1）赤字率或抬升到 3%（含）以上；（2）中 央发债力度或更大（即中央赤字率或提升更多）；（3）新增专项债额度或在 3.65 万亿 元（含）以上。

我们分乐观、中性、悲观三种假设情况进行讨论：（1）乐观假设：赤字率 3.4%（国 债 3.49 万亿元+地方新增一般债 8600 亿元）、新增专项债额度 3.85 万亿元，预计明年 政府债新增规模或有 7.94 万亿元；（2）中性假设：赤字率 3.2%（国债 3.28 万亿元+ 地方新增一般债 8100 亿元）、新增专项债额度 3.75 万亿元，预计明年政府债新增规模 或有 7.6 万亿元；（3）悲观假设：赤字率 3.0%（国债 3.08 万亿元+地方新增一般债 7600 亿元）、新增专项债额度 3.65 万亿元，预计明年政府债新增规模或有 7.25 万亿元。

今年 11~12 月社融增速或继续趋于回落、年末社融增速或在 10.1%左右。 展望明年：中性假设下，明年社融单月增速高点或在 10.3%附近，社融增速波动区 间或 0.3pct 左右，年末或在 10.1%左右，较今年末可能基本持平，其中社融口径信贷同 比增速或继续放缓。乐观假设下，明年末社融增速或在 10.3%左右，相较于今年末可能 略微下降，值得注意的是此假设下需要信贷政策&赤字率水平&专项债额度等较为积极。 悲观假设下，明年末社融增速或在 9.9%左右。