社会融资的构成有哪些？

社融数据的结构分析尤为重要，可以将社融分为四个大项，四个大项里包含约十三个小项：

1.表内业务

根据央行每月披露的数据，新增人民币贷款由短期企业贷款、票据融资、中长期企业贷款、短期居民贷款、中长 期居民贷款、非银贷款组成。需要注意的是，由于社融体现的是金融体系对实体部门的支持，所以社融口径的人 民币贷款不包括拆放给非银机构的款项。而就如前文所述，央行专门公布的人民币贷款数据包含了非银贷款，如 果将该值减去非银机构的贷款金额，可以发现其结果与社融口径的人民币贷款几乎一致。

社融口径下的新增人民币贷款具有明显的季节性。这种季节性有三个特征：（1）1 月份冲高，12 月份回落。这是 因为银行信贷额度较高，本着早投放早受益的原则通常会大量投放信贷。而 12 月银行则会为了满足监管要求压 低信贷投放。（2）除 1 月和 12 月外，银行信贷通常具有季末冲高、季初回落的特点。2020 年（疫情）之前大 致是“3322”的季度信贷投放节奏。2020 年以来，金融机构谋求“开门红”的倾向更加明显，投放节奏转变为 “3.5、2.5、2、2”。因此比较银行信贷总量的时候通常与去年同期比较，而非与上月环比做比较。

先看企业端的贷款。 企业短期贷款期限在 1 年以内，通常用于补充企业经营资金，民企和小微企业需求较多，因而企业短期贷款具有 “救急”作用。近几年来，央行多次要求提高小微企业贷款占比，企业短期贷款有所放量。特别是疫情发生以来 央行增加再贷款和再贴现额度向民企或中小企业提供流动性，以及央行创设的碳减排、科技创新再贷款等货币政 策工具，亦为企业短期贷款提供了强大的增长动力。 中长期贷款则是指银行业金融机构发放的期限在一年以上的贷款。企业中长期贷款的期限与企业扩建厂房，采购 设备等需求更为匹配，其主要用于投资，因此含金量较高。分析企业贷款，可以分为四种情况。（1）如果企业短 期贷款高增，但企业中长期贷款低迷，则说明经济可能处于不景气的状态，企业需要借大量短期贷款来应对流动 性压力，但投资需求低迷，中长期贷款借得较少。（2）如果企业短期贷款低迷，但中长期贷款高增，说明企业对 经济前景充满信心，大量借入中长期贷款以保证投资需求。（3）如果企业短期贷款和中长期贷款都较低，说明政 策可能收紧，银行压低信贷额度以满足监管要求。（4）如果企业短期贷款和中长期贷款都较高，说明一方面经济 前景向好，企业投资需求旺盛；另一方面货币政策也处于较为宽松的状态，银行信贷额度较宽。 另一方面，企业中长期贷款分为制造业中长期贷款、房地产中长期贷款和基建中长期贷款，当经济形势向好时， 制造业投资需求旺盛，拉动中长期贷款放量；当经济形势恶化时，出于逆周期调节的目的，房地产和基建投资可 能会被拉动，中长期贷款亦有可能放量。相比之下，制造业中长期贷款放量更具可持续性，房地产和基建中长期 贷款受政策影响较大。企业中长期贷款与利率债走势关联度较大，都反映经济基本面好坏与货币政策松紧程度。

票据融资是指银行业金融机构通过对客户持有的未到期银行承兑汇票进行贴现而提供的融资。何为贴现？贴现 是指有票据的非金融机构在票据到期前为获取资金，向银行贴付一定的利息后，以背书方式所作的票据转让。当 贴现银行到期时，该银行可以凭票直接向承兑银行收取票款。 一般情况下，票据融资能够反映银行信贷额度松紧。与企业短期贷款类似，票据融资更多用于为企业补充流动性，具有期限偏短，且风险低的特点。票据融资与中长期贷款具有替代关系，二者走势大多数时间是相反的。当企业 中长期信贷需求较为旺盛时，银行信贷额度较为紧张，此时银行会压缩票据融资规模、腾挪信贷额度以优先满足 中长期贷款需求；当企业中长期信贷需求较为低迷时，亦或是银行判断未来利率上涨/金融风险提高时，银行会 大量投放票据融资，以满足信贷增长指标。因此票据融资和企业中长期贷款两项是观察实体融资需求和银行信贷 额度的指标。除此之外，票据融资有时候也会被用于套利，在结构性存款利率较高，而票据融资利率较低的时候， 企业会借入票据融资购买结构性存款等以套利。 票据融资对市场利率较为敏感。票据融资利率与 DR007 关联度较高，当资金面较为紧张时，票据融资利率通常会 抬升，票据融资规模也会受到冲击；当资金面较为宽松时，票据融资利率通常会回落，票据融资规模放量。相比 一般贷款来说，票据融资调整速度较快，票据融资大幅增长通常与货币宽松有着对应关系。

再看居民端的贷款。 居民短期贷款主要包括了个人经营性贷款、短期消费贷款等。居民短期贷款与居民消费有较强的关联，历史数据 显示，居民短期贷款同比与居民消费支出同比正相关并具有领先性。居民消费=居民收入+居民借贷-居民储蓄， 因此居民借贷=居民消费+居民储蓄-居民收入。按照居民收入和消费意愿的不同，可以分四种情况：（1）当居民 收入增速较高，且居民消费意愿较强时，居民短期贷款通常保持正常水平。（2）当居民收入增速较高，但居民消 费意愿较弱时，居民会将大量收入转换为存款，居民短期贷款通常较低。（3）当居民收入增速较低，且居民消费 意愿较强时，居民短期贷款通常表现出高增长，比如 2020 年 3-4 月就是这种情况。（4）当居民收入增速较低， 但居民消费意愿较弱时，居民短期贷款通常保持正常水平。 居民中长期贷款主要是房贷，而房贷需求直接取决于商品房销售面积，间接取决于房地产调控政策，其中房贷加 权利率最能体现政策态度。当房地产政策放松时，房贷利率下降，商品房销售面积增速上升，居民房贷需求提高， 对应居民中长期贷款需求增加；当房地产政策收紧时，房贷利率上升，商品房销售面积增速回落，居民房贷需求 下降，对应居民中长期贷款需求回落。

最后看外币贷款。外币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇等方式 提供的外币贷款。外币贷款很大程度上是为了满足进口付汇需求，因此进口金额当月同比与新增外币贷款走势存 在较强的一致性。2021 年末外币贷款存量占社融存量的比重仅为 0.7%，是相对来说不太重要的一项。

2. 表外业务

从定义来看，信托贷款指信托投资公司运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的 贷款余额。信托贷款不列入信托投资公司自身的资产负债表。委托贷款指一定时期末由企事业单位及个人等委托 人提供资金，由金融机构根据委托人确定的贷款对象、用途、金额等向境内实体经济代为发放的贷款。 信托贷款+委托贷款=狭义上的非标，主要受监管政策和实体融资需求两方面影响。2018 年之前，信托贷款和委 托贷款很多流入房地产企业、地方政府融资平台和民营企业，通常利率较高，是一种金融创新的产物，用于给中 高风险企业或是表内受限的项目融资。所以，信托贷款和委托贷款的规模受基建和地产的融资需求驱动。从这个 角度来看，信托贷款和委托贷款也承担了一部分逆周期调节的功能。2018 年以来，随着《资管新规》的推进， 信托贷款和委托贷款持续被压缩。2018 年-2021 年信托、委托贷款两项合计每年分别减少 2.3 万亿、1.3 万亿、 1.5 万亿、2.2 万亿。

未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的余额，也就是企业签发的全部 银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分。未贴现银行承兑汇票有三个影响因素：一是由于票据融资会占用银 行的信贷额度，当银行信贷额度较为紧张时，会压缩票据融资规模（贴现规模），来保障中长期信贷增长，此消 彼长之下，未贴现银行承兑汇票规模上升。第二个因素是当贴现利率比较高时，企业倾向于不贴现或晚贴现，这 会导致未贴现银行承兑汇票冲高。第三个因素是当投资贸易旺盛时，企业会面对大量的支付需求，带动未贴现票 据规模扩张。

3. 直接融资：企业债、股票融资

企业债券是由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、公司债、可转债和可分离可转债等。企业债发行对监管政策和债券市场行情较为敏感。比如 2020 年上半年在疫情背景下，货币政策较为宽松，信用利差处于历史低位，企业债大量发行。再比如 2020 年年底受 “永煤”事件冲击，机构风险偏好降低，信用债发行缩量。Wind 中企业债券分项的当月净融资之和与社融中的 企业债券融资匹配程度较高。 股票融资与权益市场景气度、IPO 的数量紧密相关。股票融资主要包含 IPO、增发等，Wind 中 A 股非金融行业的 募集资金与社融中的非金融企业境内股票融资一致性较强。

4.其他

政府债券发行取决于财政规模和发行节奏。政府债券包括中央政府一般债、特别国债、地方政府一般债和地方政 府专项债。其中中央政府一般债和地方政府一般债纳入财政赤字预算中，比如 2022 年我国财政赤字率目标是 2.8%。 地方政府专项债和特别国债每年都会有发行上限，比如 2022 年拟安排专项债 3.65 万亿。在确定了总额后，我 们可以结合往年发行节奏与当年的政策风向，对地方债券各月度的发行量进行研判。一般来说由于两会是在 3 月 份召开，确定财政赤字率，而地方政府专项债通常要求在 9 月份之前发完，因此 4-9 月是政府债券发行大月， 尤其是 6-8 月通常发行规模最大。政府债券发行规模全年来看通常呈“倒 V”型走势。

其他项还包括贷款核销、存款类金融机构资产支持证券、投资性房地产、保险公司赔偿和小贷公司及贷款公司 贷款。贷款核销、存款类金融机构资产支持证券两项均为 2018 年纳入社融的新项目，且两者均展现出较强季节 性特征。后三项由于规模较小，2011 年后央行停止公开披露相关数据。