漱玉平民业务布局进展如何？

省内外发展空间广阔，直营+加盟蓄势待发。

1.省内外均具备广阔发展空间

山东省药品零售市场规模居全国前列。根据《中国药店》，山东省 2022 年市场规模 412 元，在中国排名第二，仅次于广东省，公司在省内有较 大发展空间。山东省内竞争格局较为分散，有利于龙头药店加速整合。（1）从销售额 来看，2022 年公司在山东省内市占率约为 15-20%，省内排名第一。山 东省内其余规模较大的药店包括山东立健、临沂市仁和堂、山东燕喜堂、 华信宏仁堂等，2021 年该四大药店省内市占率均不足 10%；省内同样上 榜百强榜单的连锁药店还有青岛医保城、青岛同方、幸福人，市占率均 低于 3%。

（2）从门店数量来看，截至 2022 年底，公司省内直营店 3116 家，山东立健直营店 1964 家，其余均在 1000 家以内。（3）从增速来看， 2022 年公司在山东省内零售销售额同比增长 32%，而其余连锁药店几乎 在 10%以内；公司门店数同比增长 22%，其余大部分增速为个位数，甚 至下滑，体现公司在省内加速扩张的态势。省外拓展空间广阔，有望持续深耕。截至 2022 年底，公司省外拓展区域 包括辽宁、福建以及河南等。根据《中国药店》，2022 年三省市场规模 分别为 169 亿元、135 亿元、265 亿元，在全国各省中处于中等偏上水 平，市场空间同样广阔。

辽宁省：2022 年辽宁省店均服务人口为 1658 人，低于全国平均， 药店数量较为密集，但各个城市表现不一，根据中康 CMH，2020 年 辽宁省的 14个地级市中，仅5个地级市店均服务人口低于2000人， 如沈阳 1601 人、大连 1587 人，而其余 9 个地级市店均服务人口均 高于 2000 人，因此，该 9 个地级市具备一定的加密空间。2019 年 辽宁 top5 连锁药店的市场份额接近 1/3，但除 TOP1 成大方圆市占 率达 14.8%外，头部连锁药店份额均未超过 10%，整合空间较大。 分地级市而言，沈阳与大连占全省 50%的市场份额，其中沈阳占 30%、大连占 22%，其余地级市门店数较少。沈阳除国大药房市占 率 15%外，其余连锁药店均未超 3%，小散乱现象较为严重；其余 较小的地级市中，除本溪集中度较高外，其余龙头药店集中度亦较 低，因此，连锁药店在辽宁省仍有较大发展空间。

福建省：2022 年福建省店均服务人口达 3517 人，药店密度显著低 于全国平均，有较大的提升空间；2022 年连锁化率仅 43%，亦低于 全国平均。福建省龙头药店康佰家成立于 2003 年，具备丰富的 SKU 及管理经验，2020-2021 年在中国药店百强榜单中排名 14 强，在 2019 年成功收购福建惠好四海后，龙头地位更加稳固，呈现一家独 大的局面。根据《第一药店财智》，截至 2021 年底，康佰家在福建 拥有 1100 家门店，2021 年销售额约 40 亿左右。除康佰家外福建零 售市场较为分散，外来连锁药店通过提供专业的服务能力，有望持 续抢占中小药店客流，提升当地市占率。

河南省：2022 年河南省药店店均服务人数约 3193 人，药店密度低 于全国平均，从地域分布而言，郑州市及周边城市店均服务人口较 低，其余地级市店均服务人口均大于 3000 人，因此河南省，尤其是 非郑州及周边城市有较大加密空间。2022 年河南省连锁化率 53%， 低于全国平均，连锁药店有较大的整合空间。根据中康 CMH，截至 2019 年底，河南省 Top5 连锁药店市占率约 30.2%，预计 2022 年约 40%，其中，（1）河南本土药房：张仲景大药房是全省拥有药店数 量最多的企业，各个地级市均有布局，预计 2022 年市占率 16%； （2）外来连锁：根据中康 CMH，高济医疗通过跑马圈地，在河南 收购若干龙头连锁后，在开封、信阳等十余座城市布局，2019 年市 占率约 12%；此外，大参林、老百姓在河南省亦有布局，预计市占 率为个位数。因此，河南省虽有较多连锁进驻，但由于市场规模较 大、连锁化率较低、龙头药店市占率较低、具备专业服务能力的上 市连锁药店仍有较大发展空间。

2.自建与并购齐头并进，配套物流中心助力加盟发展

从济南出发，逐步向山东全省及省外扩张。截至 2023Q1 公司拥有门店 数 6041 家（其中直营/加盟分别为 3620/2421 家），2014-2022 年门店增 速 CAGR 为 33%，与同行业上市公司相近，预计上市后在资本的助力下 开店速度有望加快。公司直营门店覆盖山东省、福建省、辽宁省、河南 省共四个省份，门店数量分别为 3268 家、148 家、154 家、7 家，其中 山东省直营店占 90%。截至 2022Q1，济南大区拥有直营门店数量最多， 达 967 家门店，占公司全部直营门店 33%，其次为鲁北大区 518 家门店 （占 18%），鲁西南大区和青岛大区门店数各占 12%。

大部分地区已实现盈利。2020-2021 年公司在大部分地区均已实现盈利， 其中市占率较高的地市，净利率水平亦较高，如日照、东营、聊城等， 后续有望提高各省市占率，从而提升整体净利率水平。2020-2021 年各地 区净利润波动较大，主要为疫情对 2020 年门店业绩为正面拉动，对 2021 年门店业绩则有负面影响，后疫情时代门店利润贡献有望恢复正常。前期收购标的整合情况良好，上市后有望加快收购速度。前期扩店以自 建为主，2021 年以来在资本的助力下并购速度加快，2022 年新增自建/ 并购门店分别为 318/450 家，并购门店超过自建店。2014-2019 年收购 19 次，PS 在 0.25-1.18X 之间，平均 PS 为 0.80X，收购价格合理。从实际 情况而言，整合进入公司体系后，标的公司均实现较好的收入及利润增 长，彰显公司较强的标的识别能力及标的整合能力。

与天士力的资产重组正顺利推进。公司在 2023 年 3 月底发布资产重组 公告，拟通过支付现金购买天津天士力持有的济南平嘉大药房60%股权、 辽宁天士力大药房 90%股权，并已初步与天士力签订《意向协议》，截至 2023 年 6 月，资产重组正顺利推进当中。若重组完成，将较大程度增厚 公司收入及利润，并提升辽宁地区市占率，从而为公司在辽宁等地进一 步扩张打下良好基础。

加盟业务进入快速发展时期，主要集中于东北部。公司加盟业务于2019 年底起步，在 2021 年进入快速发展时期。截至 2022 年底，加盟店达 2131 家，当年新增 1382 家。2022 年公司重点拓展辽宁、河北市场，两地新 增加盟店数量占整体 45%；同时，加盟区域不断扩大，现已覆盖辽宁、 河北、吉林、河南等 12 个省区、直辖市，共计全国 40 个地级市。截至 2022Q1，56%的加盟店集中在辽宁地区，其次为吉林（12%）、山西（12%）、 黑龙江（7%）等地。加盟业态为公司迅速扩大营销网络，获取规模优势 的方式，随省内外仓储物流体系建设完成，公司有望扩大其类直营加盟 范围并提高毛利率水平。

配套建设物流中心，完善配送体系，助力直营及加盟业务发展。截至2022 年底，公司已有 11 个物流配送中心，总面积超 6.5 平方米，保障山东省、 辽宁、福建等省市的配送服务。目前，飞跃达二期项目、枣庄、青岛、 黑龙江、辽宁本溪、福建、河南等地的物流体系亦处于建设过程中，建 设完成后配送规模将上新台阶，能够在较大程度帮助公司拓展门店网络。

3.上市公司背景及山东鲁和资源增强公司快速扩张确定性

上市连锁药店可通过融资及银行授信获取资金，公司有望复制经验。连 锁药店行业本质为开店以提升规模效益，而开店则需要较多的资金投入， 回顾其余连锁药店龙头，上市后均进行了若干次融资，叠加投入老店利 润，可实现较快的开店速度。以益丰药房、大参林、老百姓、一心堂四 家龙头药店为例，上市后通过 IPO、增发、可转债等方式分别募资 27 亿、24 亿、40 亿、23 亿（截至 2023 年 4 月已落地项目），分别实现上市次 年至 2022 年自建及并购新增 8000 余家、6000 余家、6000 余家、8000 余家的较快开店速度。同时，上市公司作为信誉良好的经营单位，亦可 在银行获得较多授信额度，以满足高速开店带来的较高资金需求。公司 有望复制其余上市药店的资金获取方式，匹配未来门店扩张速度。

山东鲁和药店资源及联采经验丰富，李文杰先生任董事长，有望助力公 司门店扩张。山东鲁和自 2011 年 9 月即正式启动，公司董事长李文杰先 生任山东鲁和董事长。山东鲁和为山东各地市及省外主流连锁药店参股 投资的药店联盟组织，通过提高整体采购规模而获得对上游厂家的议价 能力。根据中国药店，截至 2016 年，山东鲁和有会员企业 58 家，分布 于全国 12 个省份。根据招股书，山东鲁和的参股企业包括漱玉平民（持 股 18.32%）、潍坊金通（持股 14.32%）、山东燕喜堂（14.32%）、临沂康 源健保（6.12%）等，均为较大的地区连锁药店。漱玉平民作为牵头企业， 李文杰先生作为山东鲁和董事长，下游药店资源及联采经验丰富，为今 后公司扩张打下良好基础。