京东健康业务布局、发展历程、股权结构及独立性分析

由“药”切入“医”，致力于打造医药闭环生态。

1.公司简介：“药+医”双向促进相得益彰

京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团。立足于“以供应链为核心、 医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理企业”的战略定位， 公司已经实现全面、完整的“互联网+医疗健康”布局。

京东健康致力于建设完整、全面的“互联网+医疗健康”产业生态，提供从医到药的 完整生态服务。“药”即零售药房，销售药品（处方药、非处方药）及非药品（保健 品、医疗器械、成人计生用品等），销售方式可以为自营（1P）、第三方平台（3P） 及 O2O 新零售模式。“医”即在线医疗服务，包括为患者提供在线问诊、处方续签、 慢病管理、家庭医生和消费医疗等服务，以及利用自身云基础设施能力帮助医院和 医疗机构实现数字化转型。药和医两大业务板块相互协同，基于京东强大的供应链 能力，药房业务可以为医疗团队和医疗服务业务赋能，并提供医疗服务需求；而医 疗服务业务则可以间接促进药品和保健品销售，并为医疗团队提供数据和技术支持。 二者实现正反馈循环，相得益彰。

2.发展历程：京东健康历经近10年发展，从“药”切入“医”，不断拓宽服务领域

公司发展初期，依托于京东集团，京东健康主要发力于医药电商领域。京东健康于 14 年开始独立运作，在 16 年上线“京东大药房”，最初只进行药品销售业务。而后 不断拓宽业务范围，并积极与地方政府和医疗机构达成战略合作，上线在线问诊、 家庭医生、消费医疗等一系列医疗服务，并在 21 年起开始切入宠物医疗领域，目前 已覆盖宠物问诊、药品和营养品销售等业务。

近十年耕耘，致力于建设医药双向促进闭环生态。14-16 年是京东健康早期的“探 索期”，这一阶段京东健康基本摸清了互联网医疗的重点和亟须解决的问题。17-20 年是京东健康的蓄力期，此期间京东健康与许多地方政府、医疗机构达成合作，获 取各类资格牌照，正式开始独立运营。21 年后，随着公司在港交所成功上市，公司 进入了快速发展期。这期间京东健康加速业务拓展速度，多元化业务范围。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的年度活跃用户数为 1.2 亿，日均问诊量达 19 万；截至 2022年 6 月 30 日，年度活跃用户数进一步提高到了 1.31 亿，日均问诊量达 25 万人次， 增长十分迅猛。

3.公司治理：股权结构较为集中，管理层经验丰富

股权集中，结构稳定。京东集团通过全资子公司持有京东健康 21.49 亿股股份，持 股比例为 67.28%，是公司的控股股东，而刘强东是背后实控人和最终受益人。2022 年 12 月刘强东在社交媒体公开自己感染新冠病毒的具体情况，并建议大家非重症 优先选择互联网医院，将线下宝贵的医疗资源让给老年人等需要的患者，体现了京 东高层对于互联网医疗的肯定与信心。高管行业背景丰富，治理体系趋于完善。根据 Wind，公司董事会目前由 7 名董事组 成，包括 1 名执行董事、2 名非执行董事及 4 名独立非执行董事。自上市以来，公 司先后有 6 名高管离任，包括首席执行官辛利军等人。前任 CEO 辛利军于 2021 年 9 月卸任京东健康 CEO，由金恩林接棒。2022 年 4 月，辛利军卸任京东健康非执行 董事。

新任首席执行官金恩林具备集团背景，有丰富的医药行业从业经历及战略投资经验。 金恩林于 2014 年加入 JD.com，曾在 JD.com 战略部和战略投资部担任多个关键职 位，后在京东零售担任京东医药总经理，负责内部孵化和发展线上医药和医疗业务， 例如京东大药房、药京采、京东互联网医院和健康城市等，并在医药领域内构建了 行业领先的线上线下、批发零售、院内院外全渠道医药供应链。

引入多名独立董事，公司治理体系日益完善。一方面，京东健康独立董事的人数占 比已超过 1/2，独立董事能够较为有效地发挥监督职能，保护股东利益；另一方面， 独立董事具备的独特知识经验可以为公司决策提供帮助，协助公司长期战略的落实。 独立董事李玲在医学领域任职众多，担任北京大学中国健康发展研究中心主任、中 国卫生经济学会副会长、国务院卫生改革咨询委员会委员、国务院开展的城镇居民 基本医疗保险试点项目评估专家等，对公司洞察医疗行业有一定帮助。

4.公司独立性：与集团签订一系列框架协议，保证自身经营独立性

公司的业务与集团联系较为紧密，比如公司利用集团的平台网站销售商品，使用集 团提供的物流仓储服务，在一些境外商品采购方面也通过集团完成等。为保证公司 自身经营独立性，京东健康与京东集团签订了一系列框架协议，解决了在平台、销 售、采购、营销、技术使用等方面的独立性问题。这些框架协议核算了京东集团和 京东健康双方互相提供的价值，以公允的费用形式分割二者的业务关联。

5.财务简况

营收盈利双增长，增速总体呈提升态势。近 5 年公司收入分别为 81.7 亿元、108.4 亿元、193.8 亿元、306.8 亿元、467.4 亿元，分别同比增长 32.7%、78.8%、58.3%、 52.3%。收入高速增长主要受益于公司医药和健康产品销售收入的持续提升，其驱动 力为活跃用户数量的不断增长与用户粘性的提升。公司年度活跃用户数进一步增长 至 1.54 亿人（+25.14%）但仍远小于京东集团年度活跃用户数 5.88 亿人（22Q3）， 渗透率仅为 26.23%，长期来看成长空间潜力大；拆分来看，公司顾客 2022 年 ARPU 值为 303 元/人（+21.72%），2022H2 期间，ARPU 值为 186 元/人（+37.42%），ARPU 值增速恢复至 20%以上且有望随消费复苏持续提高。

自营业务持续驱动收入增长，平台占比略有上扬。京东健康以自营业务为主，但平 台业务（包括营销服务）的占比有所提升。2017 年，公司平台及营销服务业务占收 入比例为 11.6%，到 2021 年，这一比例提高到了 14.7%，提高了 3.1 个百分点。 2022H1 期间 1P 与 3P 及其他收入增速大致相当分别为 48.6%、46.2%，尽管在 2022H2 期间二者差距拉开，分别为 58.8%、37.9%（可能是由于新冠造成的供应链紧张导致） 仍不改公司发力 3P 业务的趋势，2022 年公司平台第三方商家数超 2 万（+11.11%） 保持中高速增长。考虑到京东集团于近期发布以“减负赋能”为核心的“春晓计划” 和以“低价”为核心的“百亿补贴”，我们认为集团战略有望推动公司第三方商家数 及 3P 业务稳健增长、公司业务结构及盈利水平或将持续优化。随着公司平台生态 的不断完善，我们认为未来公司的自营和平台业务将会愈加均衡。

产品组合变动，总毛利率有所波动。毛利持续稳定增长，2017 年-2022 年毛利分别 为 13.8 亿元、19.8 亿元、28.1 亿元、49.2 亿元、72.0 亿元、98.9 亿元。近两年毛利 率呈小幅下降趋势，由 2020 年的 25.4%降至 23.5%，2022 年降至 21.2%，主要系 2020 年公司为应对新冠疫情而进行的战略储备导致存货减值准备增加及较低利润 药品的销售增加所致；2022 年毛利率下降主要是由于产品组合变动及促销。随着药 品销售的不断提高，尤其是毛利率较低的处方药占比的提升，公司的毛利率有下降 压力，预计短期仍会处于较低毛利率水平。但中长期看，随着药品收入提高，与药 企议价能力的增强，将会推动毛利率缓慢回升。

履约费用控费能力持续提升，股份激励政策下管理费用短期反弹。履约费用占比持 续降低，由 2017 年的 11.5%降至 2021 年的 10%以下，2022 年下降至 9.68%，收入 提高带来的规模效应逐步显现。2021 年履约费用、销售费用、研发费用占比均降低， 管理费用占比有所提升，主要系员工薪酬包括股份支付开支增多所致。长期来看， 由于规模效应，履约费用率、销售费用率、研发费用率将趋于下降，管理费用短期 波动后将趋于稳定，预计未来费用率将趋于下降直至稳定，净利率有一定提升空间。

公司已实现盈利，调整后净利润持续增长。2022 年，公司录得净利润 3.83 亿，较 2021 年实现扭亏为盈。同时，公司近 5 年公司非国际准则调整后盈利分别为 2.5 亿 元、3.4 亿元、7.3 亿元、14.0 亿元以及 26.2 亿元，分别同比增长 38.5%、112.8%、 91.5%以及 86.6%。我们认为，随着公司规模效应进一步显现，精细化管理能力进一 步提升，公司的盈利能力有望持续释放，利润率水平有望持续上升。