如何看待宏达电子的成长空间？

积极拓展其他军工电子元器件及电路模块，拓宽天花板助力成长。

1.定增扩产加码军工陶瓷电容市场

MLCC：陶瓷电容器是全球市场占比最大的电容器品质，全球陶瓷电容器里片式 MLCC 占比超 过 90%。MLCC 具有容量范围宽、频率特性好、工作电压工作温度范围宽、超小体积、无极性等 诸多优势，是噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路等的基本元件，被广泛应用 于航天、航空、船舶、兵器、医疗设备、轨道交通、汽车电子等军事和工业领域，其市场规模 约为整个电容器市场规模的 50%，远远高于其他类型的电容器。 根据中国电子元件行业协会信 息中心数据，2019 年全球 MLCC 市场规模超过 114 美元。

民用 MLCC 市场：民用 MLCC 主要以消费电子、工业电子等市场为主，市场规模大，从国际 市场看，日韩台湾厂商占有较明显的领先优势。在全球前十大 MLCC 厂商中，日系厂商全球市场 销量占有率达到 44%。日本村田、韩国三星电机、中国台湾国巨、华新科技、日本太阳诱电市场份 额位居 2019 年全球前 5。国内 MLCC 企业以东莞华科电子、深圳宇阳、风华高科等企业为主。

军工 MLCC 市场：在国内军工电子领域，MLCC 大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹 等武器装备。由于 MLCC 产品在生产技术中工艺质量控制难度较大，专项检测技术要求较高，军 品使用的市场准入门槛较高。而且更为关键的是，军用客户在选用 MLCC 产品时，均将配套厂家 的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件。据中国电子元器件协会数据显示 2020 年中 国军工 MLCC 市场大约 30 亿，5 年市场复合增速约 12.07%。

MLCC 军品市场格局相对稳定，现有国内军品配套厂家主要有成都宏明电子、北京鸿远电子、 福建火炬电子等。三家公司几乎瓜分了军工 MLCC 市场，市场份额也非常接近。2021 年鸿远电 子、火炬电子军工 MLCC 业务营业收入分别达到 12.56 亿、13.48 亿。宏达电子从 2014 年开始 投入研发陶瓷电容业务，近年逐渐介入军工 MLCC 电容器市场，2020 年报显示已经取得 1.22 亿 收入，2021 年报披露数据显示陶瓷电容业务收入已经超过 2 亿元。宏达电子的陶瓷电容业务主 要有子公司冠陶电子（多层陶瓷电容 MLCC）、株洲宏达恒芯电子（单层陶瓷电容 SLCC、薄膜集 成电路）两家子公司完成。我们暂以这两家做陶瓷电容的子公司 2021 年营业收入计算为公司 2021 年 MLCC 业务营业收入。

军工 MLCC 产品毛利率较高，从三家企业毛利率水平来看，基本都维持在 80%之间。从近三 年年报看随着军工 MLCC 需求上市，规模效应明显，毛利率有上升趋势。近年来随着公司军工客户的推进，军工 MLCC 业务取得了较大的进展，营业收入实现了较大 突破。公司 2021 年 6 月发布了定增预案，拟定增募集 10 亿进行产能扩张及技术研发，其中微 波电子元件项目投入 6.47 亿，公司预计将新增陶瓷电容器产能 200,000 万只/年，新增环行器 及隔离器产能 150 万只/年。项目建设期三年，建成后预计年增营业收入 5 亿，净利润 1 亿以 上。

军工 MLCC 是军工元器件高速增长的一个典型细分子行业，随着十四五进入下半场，军工行 业需求进入加速期，军工 MLCC 行业出现明显的需求加速。公司持续加码 MLCC 业务，有望在 MLCC 这个更大的市场取得突破，助力公司在钽电容以外的电子元器件上形成新的增长点。

2.微电路模块市场空间大，龙头集中度低，公司具有较大成长空间

我国国防科技工业主要涵盖航空航天、海洋装备、地面兵装、军工电子、核工业五大行业 领域。其中，军工电子不仅独立作为一个产业领域，同时也为其他军工产业提供支持，伴随着 电子信息技术产业化加速的发展机遇，军工电子行业已成为各类国防科技工业信息化和现代化 建设的重点环节。国防信息化建设将是未来我国军队建设的主要方向，《十九大报告》提出要适 应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到 2020 年基本实现 机械化，信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队。

《“十四五规划”和 2035 远景目标纲要》提出要加快机械 化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能 力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。随着我国国防信息化建设的加速发展，军工电子作 为国防军工的重要领域，具有良好的发展前景。从军工电子产业链结构来看，主要由上游元器件、中游组件和微系统以及下游整机等产业 构成。从上到下，单位产品价值量越来越高，市场空间越来越大。公司之前从事的军工钽电容 属于最上游电子元器件，电路模块产品属于中游组件产品，单位产品的价值量和市场空间进一 步提升。公司从上游逐步走向中游组件产品，进一步拓宽了市场空间，打开新的成长通道。

电源是电子设备心脏，是将一种制式的电能转化为另一种制式电能的装置。电源模块是指 可以直接贴装在印制电路板上的模块化电源供应器，具有集成度高、通用性强等优点。 电源模 块行业按照组装工艺又可分为厚膜工艺电源模块和微电路电源模块。其中：厚膜工艺电源模块 在提高电路组装密度的同时能够改善电源的散热性能，具有工作温度范围更宽、可靠性更高、 体积更小、重量更轻等优点，缺点是工艺复杂、价格昂贵，目前主要用于航空航天等领域；微 电路电源模块采用 PCB 电路基板，故亦称为 PCB 电源模块，其具有功率密度更大、组装工艺相 对简单、成本较低等优点，在民用及军用领域应用广泛。公司电源模块产品均属于微电路电源 模块的范畴。

微电路模块是由微电路和分立元件形成的互连组合，能够实现一种或多种电子线路功能。 微电路模块具体包括电源微电路模块、惯性微电路模块、微波组件等。微电路模块电源在航空 工业、航天工业、兵器工业、船舶工业、核工业中都有应用，凡是需要调整能量的制式与属性 并输出为电能的场合，都需要用到电源。其具体运用领域包括各类导弹、雷达导航、飞机电源 系统、水面舰船与水下舰艇等。电源模块在网络通信、航天航空和国防军工等领域得到了广泛应用，市场规模持续增长， 到 2020 年，我国电源模块行业市场规模达到 103.38 亿元，同比增长 20.35%。

国防军工领域对电源的可靠性要求较高，往往需要保证电源在极端温度条件、强冲击振动 等各种复杂环境下供电的稳定性，若因电源问题导致武器装备发生供电故障，后果将非常严重， 因而下游军工客户通常优先选择经过长期试验检验、具有较高可靠性的电源产品。因此，军用 电源产品相比同类民用电源产品对可靠性的技术壁垒更高。据 NT Cysd 数据，2021 年全球军用电源市场规模大约为 516 亿元，预计 2028 年将达到 826 亿元，2022-2028 期间年复合增长率为 6.8%。根据华经产业研究院数据测算，特种电源约占我 国整体电源市场的 4%左右，2021 年我国特种电源市场约 150 亿左右，预计 2025 年超过 240 亿 元，5 年复合增速 11%。综合来看，军工电源属于组件级别产品，市场规模是 200 亿量级，远大 于军工钽电容市场容量。

我国特种电源市场的竞争格局较为分散，难以形成一家独大的局面。由于欧美发达国家的 电源技术普遍比较成熟，我国军工行业大量使用 Vicor、Interpoint 所供的特种电源。因此， 欧美电源厂商在我国特种电源市场占据有不小市场份额。中国电源行业已形成了高度市场化的 状态，生产电源产品的厂商数量众多，市场集中度较低，且企业规模普遍差别很大。从市场份 额来看，市场集中度仍然较低，CR10 不足 30%。其中中电科 43 所、新雷能处于第一梯队，市 占率分别为 9%、6%；Vicor、interpoint 在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019 年均在 5%左右；振华微（振华科技子公司）、中电科 24 所处于第二梯队，市占率分别为 4%、 3%。宏达电子处于起步阶段，2019 年市占率 1%。

宏达电子公司生产及销售的微电路模块主要为电源微电路模块产品，是采用优化的电路和 结构设计，利用先进的工艺和封装技术制造，形成一个结构紧凑、体积小、高可靠性的电子稳 压电源，是可以直接安装在印刷电路板上的电源变换器。模块电源是一个高度集成化的电源产 品，强调封装标准化，产品具有小、薄、轻的特点。宏达电子高度重视电路模块业务，从 2021 年报开始整理产品线，把公司业务条线划分为元器件和电路模块两大产品线，体现了公司进军组件级产品的决心。公司今年电路模块取得了较高的增长。2021 年已经取得 2.84 亿营业收入， 占主营业务收入比例为 14.22%。电路模块及产品毛利率也较高，2021 年报达到 60.49%，2022 年半年报披露毛利率 63.45%。

宏达电子公司进入电路模块市场较短，对比行业龙头仍有较大差距。我们对标了行业龙头 公司新雷能、振华科技旗下振华微。军工电路模块市场相对分散，行业需求增速快，市场空间大，行业集中度低，并没有形成 绝对意义的巨头，目前仍处于混战阶段。宏达电子瞄准军工电源这一 200 亿级别的大市场发力， 有望不断成长，成为军工钽电容外另一主力业务。