中国电力火电装机、业绩及业务有何表现？

火电发展去芜存菁，水电现金牛属性突出。

1.火电装机：装机去芜存菁，存量机组布局优

控股火电装机近年持续下降，持续调整优化存量资产。自2021年10月公司明确全力 加码新能源发展后，近年煤电资产不断调整优化：控股装机方面，截至2022年末火 电控股装机11.56GW（占控股总装机36.6%，下同），其中煤电11.08GW（占35.1%）、 气电0.48GW（占1.5%））；权益装机方面（含参股），截至2022年末火电权益装 机13.95GW（占权益总装机47.5%，下同），其中煤电13.09GW（占44.5%）、气电 0.86GW（占2.9%）。公司一方面剥离亏损严重火电、转为参股煤电联营，一方面收 购集团优质清洁能源资产，自身资产结构持续优化。根据公司十四五末清洁能源装 机占比90%的目标规划，预计未来煤电资产有望继续调整优化。

全国电力供应保障压力仍然较大，公司存量火电资产布局占优。根据电规总院发布 的《未来三年电力供需形势分析》，全国电力供应保障压力仍然较大。按照装机平衡 考虑，预计2022年安徽、湖南、江西、重庆、贵州等5个地区负荷高峰时段电力供需 紧张；2023年、2024年电力供需紧张地区将分别增加至6个（增加冀南地区）和7个 （增加湖北地区）。公司体内存量火电资产多分布于电力供需紧张地区，参股火电 多为煤电联营，伴随煤电盈利逐步恢复、未来业绩有望充分释放。

公司控股及参股火电电量近千亿度，5年CAGR达8.2%。火电电量方面，2022年公 司完成火电售电量690亿千瓦时（2018~2022年CAGR达7.8%），其中煤电679亿千 瓦时（同比+7.2%）、气电11.36亿千瓦时（同比+5.8%）；若考虑持股比例，则煤 电权益电量为463亿千瓦时、气电权益电量为10.99亿千瓦时。 公司联营、合营火电厂众多，同期对应权益煤电售电量264亿千瓦时（同比+20.1%， 2018~2022年CAGR达9.3%），2022年公司控股权益部分+参股火电售电量达737亿 千瓦时，参股电量占全部火电的35.8%。2022年内新源融合由控转参，2023年一季度控股煤电售电量同比下滑20.2%、参股煤电同比上涨72.1%，参股电量占全部权益 电量的53.4%。

2.火电业绩：煤价回落长协提升，盈利否极泰来

2022年煤电电价溢价20%，控股煤电全部参与市场化交易。公司积极参与电力市场 化交易，近年交易占比逐年提升、2022年已实现全部煤电参与市场化；受益于高市 场化比例，2022年公司煤电上网电价上浮充分、达到408元/兆瓦时（不含税），近 五年来首次实现溢价、且达20.1%。参考各省市区2023年中长期交易电价顶格上浮 持续，预计公司煤电电价有望高位保持。

受益于坑口电厂较多，公司标煤单价较同业占优、但煤耗相对较高。公司近年煤电 资产不断整合优化，安徽平圩电厂（4.54GW，坑口电厂）、芜湖电厂（1.32GW， 路口电厂），煤炭长协保障及运输成本占优，2021年公司标煤单价为915元/吨、接 近国电电力（与神华为兄弟公司）。煤耗角度来看，近年公司煤耗保持相对稳定、基 本保持在300克/千瓦时左右；较同业水平相对偏高、但影响有限；标煤成本分别为 800、900、1000元/吨时，煤耗每降低10克/千瓦时，对应增厚度电利润分别为0.008、 0.009、0.010元。

测算2022年度主流全国性火电公司度电大幅减亏，公司度电利润波动程度较低。根 据各公司年报披露分板块利润，对火电业绩进行预测拆分，测算得出2022年度中国 电力、华润电力、华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电火电度电利润分别为0.020、-0.020、-0.035、-0.026、+0.010、-0.054元/千瓦时，较2021年减亏幅度0~0.05 元/千瓦时不等。公司减亏幅度较同业较低，主要是由于2021年公司度电利润较同业 亏损幅度小所致。

市场煤价格下降叠加长协煤管控趋严，看好火电燃煤成本下行。展望后续：（1）国 内煤价震荡下行，秦岛Q5500最新价格已降至825元/吨、较过去12个月高点下降 48.4%；（2）1-5月进口动力煤同比大增91.2%，印尼低卡煤价亦大幅下行；（3） 长协煤履约率有望持续提升。测算公司火电盈亏平衡标煤需下降67元/吨（电价假设 持平），预计今年上半年火电盈利有望实现由亏转盈。

3.水电业务：现金流牛属性突出，期待来水恢复增厚业绩

近年水电控股装机规模相对稳定，主要分布于湖南、贵州等区域。公司水电装机规 模近年保持相对稳定，2022年末控股装机为5.45GW，其中湖南3.11GW、贵州 1.57GW、广西0.63GW、四川0.14GW；含参股部分的权益装机为3.50GW。子公司 五凌电力为公司水电资产主要运营主体（公司持股63%），负责沅水流域（长江第三 大支流）梯级水电开发建设和经营，投产水电中超过70%的装机位于沅水流域；水 电投产装机4.84GW，是湖南省内的第二大发电企业和最大的水电企业；另有五强溪 扩建2台25万千瓦机组有望今年年内投产，则2025年公司水电控股装机接近6GW。

水电营收受来水及电价影响显著，毛利率波动较大。近两年来水偏枯，公司水电营 收持续下降，2022年实现营收47亿元（同比-12.4%）；回顾过去，公司营收起伏较 大一方面为受来水影响、电量波动，另一方面为公司水电参与市场化比例近3成（除 2022年）、电价折溢价情况不尽相同。利润方面，公司水电毛利率较同业公司偏低， 考虑主要为单位GW折旧偏高影响（但同时也对应每年稳定现金流），波动较大为叠 加市场化电价综合影响所致。

历年水电电量约200亿千瓦时，市场化比例近三成。公司水电电量受来水影响波动较 大，2022年来水偏枯完成发电量184亿千瓦时、上网电量182亿千瓦时，来水正常年 份电量基本维持在200亿千瓦时左右。公司积极参与水电市场化交易，2019~2021年 市场化占比分别为28.0%、27.2%、28.5%，2022年由于水电市场化上网电价远低于 国家批准的水电基准上网电价、大幅折价33.2%，因而公司降低市场化部分至3.2%。

预计年内来水有望恢复，公司水电利润环比有望显著改善。对公司水电利润改善， 从上网电价、上网电量两个指标进行敏感性测算（水电成本通常相对固定）。以2022 年为基准（上网电价0.285元/千瓦时、不含税，上网电量182亿千瓦时），当上网电 价同比持平、上网电量同比增长10%时，对应增厚水电毛利润4.69亿元。我们预计 2023来水有望恢复正常，预计公司水电业绩有望得以改善。