个人护理行业收入及业绩端表现如何？

绒毛浆价格有望回落，增厚行业盈利。

1、收入端：静待消费回暖

2022年行业受疫情影响较大，2023 年有望边际改善。2022 年，受国内疫情反复 影响，出现出生率下降、消费降级等现象，导致行业竞争加剧，主要个护企业收 入承压，2022 年上半年，百亚股份/豪悦护理/可靠股份/依依股份收入同比2.86%/+17.70%/-8.59%/+27.58%。其中依依股份增速较高主要受益于汇兑收益。 预计随着疫情的逐步控制，2023 年行业有望边际改善。

2、业绩端：最快2023年一季度，绒毛浆价格有望回落

绒毛浆主要用于一次性吸收卫生用品。从绒毛浆的下游来看，绒毛浆主要用于一 次性吸收卫生用品和无纺布，2015 年全球绒毛浆总消耗量的 87.90%用于一次性 吸收卫生用品、8.50%用于无纺布，两者合计比例高达 96.40%。从个护用品的上 市公司来看，绒毛浆是重要的成本构成，剔除绒毛浆制品的部分，2019 年百亚股 份/豪悦护理/可靠股份/依依股份仅绒毛浆的直接采购金额占营业成本的 2.23%/4.45%/17.71%/19.50%。

全球绒毛浆消费量约 690 万吨。根据 Smithers 预测，2022 年全球绒毛浆消费量将 达到 690 万吨，预计到 2027 年增至 813 万吨，2022-2027 年 CAGR 为 3.4%。 绒毛浆价格与造纸用浆价格相关，一般高于造纸浆。

2008-2015 年，绒毛浆价格基 本与造纸用浆同向波动，实际上所有商品浆的价格都有关联，因为所用原材料基 本相同，且大部分浆厂的生产线可以切换，如绒毛浆、溶解浆可转成造纸浆，这 意味着当某种商品浆的产能价格走高时，利润较低的浆种会往利润高的浆种转产， 使得所有商品浆的价格波动存在一定程度的关联性。根据中国非织造网数据，2007 年，绒毛浆总产能中有 27%以内的产能都能切换成其他浆种，预计到 2022 年该比 例将上升至 36%，更高的可转换产能占比将使得绒毛浆的价格与造纸浆相关性更 高。相较于造纸浆，由于绒毛浆在生产中需要产生更多的干燥费用、成卷时损耗 更多、需要更严格的质量标准及更高的包装运输费用，因此一般绒毛浆价格高于 造纸浆。

2022 年绒毛浆价格高位横盘，最快 2023 年一季度价格有望回落，个护企业盈利 端有望迎来修复。2022 年一季度，绒毛浆标价高达 2000 美元/吨，是历史平均水 平的 2-4 倍，此后于高位运行。截止 2022 年 10 月 19 日，针叶浆和阔叶浆的外盘 价格较 21 年底上涨 27.71%。绒毛浆价格的上升导致个护行业盈利承压，2022 年 上半年，百亚股份 / 依依股份 / 豪悦护理 / 可 靠 股 份 毛 利 率 为 43.23%/12.01%/22.59%/12.18%，同比下滑 2.43/7.40/7.91/11.87pct，净利率受拖累 同比下滑 6.84/1.60/5.14/11.35pct。我们预计，最快于 2023 年一季度，绒毛浆价格 有望回落，个护公司或能迎来盈利端的修复。

以 2019 年的绒毛浆成本、收入、利润数据为基础，测算绒毛浆价格变动对主要个 护公司的利润弹性情况。假设绒毛浆用量、收入规模不变，并忽略绒毛浆制品成 本及运输费用、汇率等因素影响，则绒毛浆价格下滑 10%/20%/30%/40%，对应的 净利润平均上升 8.75%/17.50%/26.25%/35.01%。