品牌服饰及子行业经营表现如何？

疫情仍是最大变量，Q4库存健康化成为品牌商最关注点。

1.行业：疫情仍是最大变量，Q4库存健康化成为品牌商最关注点

22Q3疫情仍成为重大变量：从6月开始，以运动户外龙头为首在线下疫情影响减弱+618大促带动下实现迅速修复，叠加基数因素影响，7-8月持续向好，但进入9月后， 疫情反复导致增速重新下行，7/8/9当月服装社零增速分别为+0.8%/+5.1%/-0.5% 。

 运动龙头Q3流水符合预期，但疫情影响下库存压力开始体现： 三季度来看安踏/FILA/李宁/特步/361流水分别增长中单位数/低双位数/中双位数/20%-25%/高双位数，符合预期，其中7-8月明显向上，但9月普遍降速；折扣来看，同比普遍有低单位数到中单位数的加深; 库销比来看，安踏/FILA/李宁/特步/361分别在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+水平，较自身正常水平加深半个月到一个月不等，来自十一及双十一备货，以及疫情带来的 库存压力，因此从Q4来看，各家都希望通过折扣让步尽量实现库存健康化。

2.子行业表现：Q2疫情冲击下运动及户外优势显著

从22Q3各子行业表现来看：港股运动龙头： 虽然9月疫情影响下江苏，李宁、特步国际、安踏体育仍然展现了符合预期的流水表现；A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩增长显著优于同业；户外：露营经济驱动牧高笛内销高增，外销进入淡季后受海外需求压力影响略有降速，同时Q3利润在套保损失、运费及营销费用增加下单季度体现压力；家纺三龙头：富安娜表现依旧稳健，罗莱及水星电商和加盟发货物流仍受到疫情影响，致利润率下滑；男女装及休闲装：Q3受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较Q2改善，但压力仍较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装。

李宁：全年指引不变，库存压力小，估值具备吸引力

李宁Q3增速符合预期，电商、直营领跑：全平台来看Q3零售流水实现中双位数增长，其中线下流水中双位数增长，直营受益门店净增增速更快，达到20%-30%低段，加盟增长低双位数；电商继续领跑，达到20%-30%中段 增长。分品类来看，篮球好于跑步、跑步好于其他，超轻19为代表的专业运动产品支撑生意增长，鞋类增长好于服装增长  零售折扣率及库存略有加深，库存压力小：22Q3零售折扣率6.5-7.0折，同比有低单位数加深，环比上半年整体也小幅度加深；库销比略高于4，同比小幅度加深（疫情影响），环比也有小幅度加深（与季节性备货有关），预计年末回到4以下水准，压力较小。

安踏体育：流水符合预期，但23年谨慎

Q3流水符合预期，折扣稳定，库存环比略有加深，安踏品牌：流水符合预期，折扣稳定。22Q3流水增长中单位数，大货折扣7.4折（同比持平），儿童折扣7.6折（同比改善3pp），库销比略超5X（环比略有加深，与国庆及双 十一备货有关）FILA：电商领跑，折扣及略有加深。22Q3流水增长低双位数，其中电商增速高达65%，弥补线下疫情对客流的影响；全渠道折扣7.5折（加深2pp，但正价店保持8.5-8.6折）， 库销比7-8X，环比加深，其他品牌：KOLON受益露营表现亮丽。22Q3DESCENTE流水增长35%+，KOLON受益露营热潮流水增长55%+，其中线上线下增速双双超过50%，9-10月线下单店月店效突 破50w  22Q3与预期比较：22Q3流水表现符合公司8月对下半年流水增长指引（安踏中单位数到高双位数，FILA双位数）偏下限，新品牌继续保险高于指引（30%+增长）。

特步国际：10月流水压力体现，Q4库存健康化为最重要课题

特步品牌：Q3流水增长符合预期，库存环比增加。Q3流水增长20%-25%，其中电商超过30%，童装接近50%。分月份看流水，7月25%+，8月接近30%，9月疫情影响下放缓至低双位数水平零售折扣率：7.0-7.5折，与Q2类似；库存周转周期：4.5-5个月，环比增加半个月左右  十一后客流体现压力，Q4首要目标为清库存：黄金周流水中双位数增长，但国庆后20%左右门店受到疫情影响，流水有显著放缓。双十一至关重要，若不及预期可能导致年末库存较Q3更重，由此Q4将部分牺牲折扣，预计零售折扣在7.0折或者更低。

波司登：FY23旺季启动顺畅，营销及租金节约带动新财年利润率继续提升

业绩概览：波司登半年报留待11月公布，6月末已公布22/3/31财年年报，集团收入162.1亿 （+20.0%），归母净利20.6亿（+20.6%），成绩亮丽。其中，羽绒服业务收入 132.2亿（+21.3%），毛利率65.7%（+2.0pp），暖冬压力下量价齐升继续，带动 毛利率进一步上行。业绩亮点：分品牌来看：波司登收入116.2亿（+16%），毛利率69.4%（+3.2pp），作为羽绒 服市场第一品牌继续表现出高质量增长；雪中飞收入9.74亿（+76.6%），毛利率 47.3%（+8.4pp），高速增长来自线上品牌授权分销及直播新零售战略的成功；冰 洁收入2.35亿（+60.3%）。毛利率24.8%（-10.4pp），高速增长来自收缩线下、 聚焦线上直营及分销的战略的成功，毛利率下降主要与库存去化调整有关。

比音勒芬：盈利能力持续提升，强势成长尽显龙头风采

品牌向上势能显著，盈利能力持续提升：单Q3来看，公司盈利能力持续提升，其中，毛利率稳中略升至77.8%（yoy+0.03pp）； 期间费用率同比下降0.89pp，分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率同比变化分别为-1.37pp/-0.27pp/+0.39pp/+0.37pp，销售费用率下降预计与渠道效 率提升有关；此外单季度产生资产减值损失（主要为存货减值）4190万（同比-21.4%） ，我们预计与库龄结构改善有关，综合因素带动公司净利率同比提升2.42pp至30.6%。

精准客群定位凸显经营韧性，积极拓店支撑自身高增，公司核心消费群体以2-5线中高收入中青年男性为主，具备较稳定的消费能力与较高的粘 性，本轮疫情对于低线城市受影响程度较小，精准的客群定位使得品牌凸显韧性。同时，22年H1公司渠道数量达到1125家（较年初净增25家），渠道逆势增长来自于产品 和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，我们预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准 ，考虑到下半年为开店高峰期，全年渠道数量净增长有望达到180家。

报喜鸟：经营韧性凸显，盈利能力持续向好

门店开设按计划稳步推进，Q4政府补贴有望产生积极利润影响。单Q3预计报喜鸟和哈吉斯较22H1中期门店数量净增长均超过10家；我们预计Q1-3报 喜鸟累计新开门店数量已接近60家，净开门店数哈吉斯累计新开门店数量已接近40家 ，虽疫情波动使得门店H1关闭较多，但公司在门店扩张上规划依然按照三年计划稳步 推进。展望Q4，尽管疫情对于终端零售依然存在影响，但我们认为公司已形成较强的客户粘 性与稳定的价格体系，经营韧性充分。同时，根据公司10/14日发布的政府补贴公告， 目前Q4政府补贴已受到超2767万，考虑到去年Q4全季政府补贴金额为193万元，预计 政府补贴有望对Q4利润贡献乐观增量。

牧高笛：内销业务持续高增，费用增厚导致净利波动

外销订单全年预期不变，内销持续高增长。Q3外销业务收入1.14亿（+10.3%），增速环比回落主要系受出货节奏影响，由于 下半年为外销淡季，占比仅1/3左右，预计全年仍能保持20%以上增长。 Q3内销业务收入1.73亿（+107.5%），主要是由“大牧”品牌驱动：Q3大牧电商/ 线下渠道收入分别同比增长107%/193%，其中今年新开拓的KA卖场形成了较大拉 动。“小牧”品牌均为线下门店，受疫情影响较大，Q3直营/加盟渠道分别下滑 4%/13%。

分业务毛利率总体稳定，费用增厚导致净利波动。Q3公司毛利率29.0%（+3.8pct），主要系内销占比从45%提升至59%所致；分业 务看，Q3外销/内销毛利率分别为16.7%/ 35.4% ，同比-1.2pct/+1.2pct，其中大 牧毛利率36.8%（同比+4.5pct），彰显产品力及品牌力持续提升。Q3净利率5.9%（同比-3.7pct，环比-8.2pct），波动较大主要原因包括：1）外汇 远期合约估值变动导致账面浮亏同比增加约800万；2）海运费较去年同期增加约 400万；3）市场推广费同比增加800万；4）小牧清理库存导致亏损约300万。