中粮科工各项业务的看点在哪？

多频共振，高增长可期。

1.设计咨询：粮油+冷链双轮驱动

设计咨询是公司核心业务，2021 年以 24.4%的收入占比贡献了 49.2%的毛利。2019- 2021 年公司设计咨询收入增速分别为 12.5%/28.7%/31.2%，呈现加速增长态势，且毛利 率持续提升，分别为 32.1%/38.8%/43.1%，主要系大项目占比增加体现出规模效应。公司 设计咨询业务涵盖粮油及冷链两大领域，根据招股说明书，2020 年设计咨询收入中粮油 领域占比约 43%，冷链物流占比 57%。

2.粮油领域：短期受益粮仓建设增加，长期粮油领域市占率有望持续提升

公司通过六十余年身后的行业经验和技术积累，已成为粮油设计咨询领域龙头企业。公司 在粮油领域的专业工程服务主要通过无锡工科、郑州科研、武汉科研、西安国际等子公司开 展，这四家子公司曾为 20 世纪 50-60 年代以来国家粮食部按照粮食专业研究方向陆续成立 的科研院所，分别从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术、饲料技术、油脂技术等方向的专业 工程服务。四家设计院成立以来，先后承接国家、各省市粮油加工及仓储物流的众多重大项 目、国家援外项目、科研项目、国家重大研发项目、世界银行及亚洲开发银行贷款援建的仓 储物流项目，主导、参与了众多“六五”至“十三五”时期众多农粮食品行业的工程和装备 技术领域的国家和行业重大课题。

公司粮油领域高等级资质齐全，依托良好的产品与服务积累大量优质客户资源，特别是获 取下游国企项目优势明显。公司下游客户多为国家或地方粮食局、大型粮油食品加工企业 等，考虑到大型国有粮库或粮油加工生产线的建设与国家粮食安全和食品安全问题高度相 关，因此下游客户在选取专业工程服务供应商时通常将项目经验、资质等级等因素设置为较 为重要考查条件。同为国有企业，且公司拥有农粮加工行业种类齐全的高等级业务资质和独 特的核心技术及行业领先的品牌知名度，项目经验丰富，已经在粮油专业工程服务市场形成 了广泛的影响力，在招标中优势较为明显。

公司在粮油行业代表性客户包括但不限于：嘉吉公司、益海嘉里、中粮集团等国际大型粮 商；五得利集团、山东鲁花集团有限公司、道道全粮油股份有限公司等全国性粮食加工企业； 金健米业股份有限公司等区域性粮食加工企业；中国储备粮管理集团有限公司、各个省市、 自治 区、直辖市下属储备粮公司等粮食储运企业。中粮集团贡献收入占比较低，市场化获客程度较高。公司与中粮集团 2018-2021 年关联交 易收入分别为 0.46/0.61/1.38/2.66 亿元，占总收入比例分别为 2.76%/3.12%/6.74%/12.24%， 22H1公司与中粮集团关联交易为5557万元，占收入比例为5.43%，较2021年降低6.81pct。

公司市占率仍有较大提升空间。根据统计局，2017 年谷物仓储固定资产投资约 1090 亿元， 谷物磨制和植物油加工固定资产投资约 3278 亿元，对于粮食领域投资，设计环节约占 5%， 以此估算 2017 年粮食仓储设计市场 54.5 亿元、粮油加工设计市场 163.9 亿元，公司 2017 年粮油领域设计收入约 1.30 亿元，市占率约 0.6%。由于 2018 年后行业未再披露投资数 据，假设 2018-2020 年行业投资按照年均 5%增速扩张，2020 年公司粮油领域设计收入 1.74 亿元，市占率预计 0.7%，处于较低比例。

我们认为公司未来粮油领域设计收入增长的驱动主要来自：1）粮食安全带动粮食仓储投建 需求增加、国有企业作为粮仓投资主体占比提升。我们仅以中储粮为例，“十三五”期间新 增仓容约 730 万吨，估算总投资 164 亿元，年均约 33 亿元，预计占谷物仓储行业投资比例 低于 5%，而中储粮 2021-2023 年计划增加储备仓容 3000 万吨，预计 2021-2023 年粮仓 建设年均投资约 225 亿，占谷物仓储行业投资比例有望提升至 15%，有利于带动公司提升 粮食仓储领域市占率；2）粮油加工行业集约化、集中度继续提高，带动生产线改扩建投资 需求，公司有望凭借在头部厂商中的品牌优势，实现市占率提升水平超过业主集中速度。我 们假设 2022-2024 年公司新签粮食领域设计订单同比增长 40%/38%/35%，预计可实现营 收 3.45/4.81/6.60 亿元，同比增长 32.6%/39.5%/37.2%。

3.冷链物流：长期需求较好，成功切入冰雪工程

公司冷链物流业务主要通过 2017 年并购的子公司华商国际开展，主营业务包括设计咨询 和工程承包，未来工程承包将逐渐减少。根据公司年报，2021 年华商国际实现营收 4.46 亿 元（与公司披露冷链物流行业收入 4.67亿元基本一致），同比-36.1%，约占公司总收入 20.6%； 实现净利润 0.35 亿元，同比+13.6%，贡献比例约 21.2%，净利率 7.8%，同比继续提升 3.6pct，较 2019 年提升 6.4pct，主要系公司 2018 年以来逐渐减少工程承包业务，向高毛 利的设计咨询业务倾斜。至 2020 年工程承包业务缩减至 4.76 亿元，同比-17.5%；而设计 咨询业务 2018-2020 年则呈加速增长态势，三年收入复合增速约 24.7%，其中，2020 年实 现收入 2.30 亿元，占华商收入比例较 2018 年提升 14.3pct 至 31.4%。

华商国际作为上世纪 50 年代由商业部成立的部属科研院所，在食品冷链物流工程方面拥有 独特的核心技术及行业领先的品牌知名度。华商多年来专注于食品冷链建设，设计了新中 国第一座肉食品冷冻厂，主编了众多的国家及行业相关规范和技术标准，是我国冷链物流工 程设计领域的技术领先者。

公司并先后承担了上千家企业单位的冷库建造，主要客户包括不 限于以万纬冷链为代表的第三方冷链物流企业；以梅山港、盐田港等为代表的港口冷链物流 企业；以江西供销、广东供销、中国农批等为代表的各地供销企业；以山东鲁担、福州城投 等为代表的各地方城投公司下属冷链物流企业；以京东、苏宁、盒马生鲜、良品铺子、周黑 鸭等为代表的电商企业。代表性标杆项目包括武汉万吨华中冷链港项目，总冷库容量 50 万 吨，集全球食品展示交易、电商平台、冷链配送等功能于一体，是亚洲最大的现代物流交易 中心之一；昆明宝象万吨冷链港项目，冷储能力 15 万吨，建成后将成为西南地区规模领先 的冷冻食品物流龙头。

华商凭借其出色的建设能力，成功向冰雪工程领域延伸。公司承担设计了北京冬奥会国家 速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心为代表的冬奥核心项目，以及上海冰雪之星、广 州融创滑雪场等高端冰雪项目，为公司积累了最高标准的冰雪体育场馆场地设计和施工经 验，将为参与冰雪及特种制冷工程市场奠定技术基础。

“十四五“期间，受益于冷链物流行业的快速发展，以及上市后发展动力增强，冷链物流亦 将成为公司业绩的重要增长点。我们简化以冷库建设作为行业投资参考，根据中物联冷链 委，2021 年我国冷库容量约 8210 万吨，根据我们对多个冷链工程案例测算，冷库单位建 造成本约 6583 元/吨，则 2021 年冷库库容量净增加部分投资额约 744 亿元，设计环节约占 5%，对应市场约 37.2 亿元，公司市占率约 7.3%。我们假设 2022-2024 年冷库建设维持 15%年均增长，新签设计订单同比增长 30%/30%/28%，工程承包业务收入逐年减少，预计 22-24 年可实现营收 5.26/6.22/7.57 亿元，同比增长 17.9%/18.3%/21.7%。

4.机电工程：积极拓展延伸产业链，打开新的增长点

依托多年在设计咨询领域的沉淀，公司粮油专业工程领域业务逐步由单一设计延伸至机电 工程系统交付，我们认为未来冷链物流领域同样可复制发展路径。目前公司机电工程系统 交付业务主要为粮油领域客户提供包括机电控制系统、仓房低温系统等配套系统的交付服 务，对相关机电工程项目除建筑工程施工外的全过程或若干阶段进行集成和整体交付。继 2020 年减少工程承包后，2021 年机电工程业务发展需求进一步提升，收入同比大幅增长 40.7%至 8.83 亿元，占收入比例约 40.7%，2021 年毛利率较 2020 年稳定在 13.7%，毛利 贡献率约 26%。

设计咨询作为项目最前端，对客户需求、项目的全景有更深刻的理解，有利于进一步承接 后续机电工程交付业务。根据我们测算，公司 2021 年粮油领域设计咨询到机电工程订单转 化率约 44%，未来在积极拓展机电工程的战略下，转化率有望继续提升，暂不考虑冷链物 流领域向机电工程延伸，假设 2022-2024 年粮油设计到机电工程订单转化率逐年提升，分 别达到 45%/47%/50%，在粮油领域设计订单实现同比增速 40%/38%/35%的情况下，机电 工程新签订单增速预计达 44.8%/44.1%/43.6%，测算对应收入分别为 13.93/19.27/27.25 亿 元，同比增长 57.9%/38.3%/41.4%。

5.设备制造：并购提升业务协同能力，扩产后有望增厚业绩

公司设备制造业务收入持续增长，2021 年略有放缓。2021 年公司设备制造实现营收 3.46 亿，同比+4.5%，占收入比例约 15.9%，主要系并购公司处于管理整合阶段导致增速放缓， 且新设备毛利率低一些，导致毛利率同比-4.2pct 至 20.2%，使得毛利润同比-13.6%，贡献 率降低 5.6pct 至 15%。

公司设备制造业务依托设计咨询领域沉淀的技术基础，多年来通过外延并购引入先进设备 制造技术、扩充业务领域，已涵盖面粉加工主机设备磨粉机、高方筛、榨油设备、粮食种子 和物流装备、粮食清理设备、钢板仓等范围，其中磨粉机为核心产品。

具体主要依靠无锡装 备、张家口装备、南皮装备、茂盛装备、东营迎春和湖南迎春装备等子公司开展，最初无锡装 备主要业务包括烘干机和绞龙、提升机、进料器等小麦加工处理设备的生产加工；2012 年 并购张家口市东旭粮食机械有限责任公司，业务范围扩展至磨粉机、高方筛等面粉加工设 备；2013 年并购河北南皮机械制造有限责任公司，新增榨油机设备；2020 年并购开封市茂 盛机械有限公司，业务扩展至仓储物流设备及种子加工设备；2021 年并购湖南迎春思博瑞 智能装备有限公司和东营迎春精工机械有限公司，扩展钢板仓及配套输送设备。

公司在粮油机械制造行业处于领先地位，上述子公司在粮油机械细分品类领域均拥有悠久 历史和深厚技术基础，打造较强品牌优势。无锡装备的烘干设备研发制造历史已超过 30 余 年，烘干机填补了国内外低温循环式烘干机在无厂房建造模式上的空白，获得中国粮油科技 奖一等奖，产品已应用于多家粮油加工、仓储企业，“一种智能化就仓干燥装置”荣获发明 专利，该项目通过了国家农机推广鉴定，进入了国家农机补贴目录；

张家口装备成立 60 余 年以来，一直从事磨粉机的研发，MMR 型磨粉机、FSFG 高方平筛相关产品的研发及产业 化成果具有创新性，整体技术达到了国际领先水平，公司磨粉机市场影响力逐年增强，与中 粮集团、五得利集团、金沙河集团等客户建立了稳定战略合作关系；南皮装备核心产品榨油 机的品牌“渤海”广受认可，已应用于多家大型榨油企业；东营迎春和湖南迎春前身均为农 业部直属迎春机械厂，是我国最早引进美国技术生产装配式钢板仓的企业，其中湖南迎春生 产的装配式钢板仓、利浦式钢板仓及保温钢板仓填补了我国钢结构粮仓的空白。

设备产品的不断完善，能够满足大、中、小型粮油食品加工企业及粮食物流仓储企业的多 元需求，有助于提升业务协同能力。公司一直以来，强调在专业事业部层面加强业务协调及 合作，其中注重促进专业工程服务业务子公司与设备制造业务公司的协同，专业工程服务子 公司在同等条件下需优先采购中粮科工设备制造子公司的产品，设备制造业务子公司需促 进其他专业工程服务子公司拓展客户资源，协助发掘业务机会。

随着并购公司渡过整合阶段恢复收入增长和盈利能力，IPO 募投项目进一步提升核心设备 产能，2022-2024 年公司设备制造业务有望实现继续增长。公司 IPO 募集资金投资项目之 一为张家口装备粮食加工装备制造基地项目（二期），拟建项目包括推广 4 种核心装备的创 新技术以及扩能磨粉机智能化制造生产线等 6 智能化生产线，2022 年建成后公司磨粉机、 高方筛、烘干机设备产能将分别提升 400/500/120 台/年。假设新增设备产能的利用率经历 3 年爬坡，核心磨粉机设备随着技术升级产品迭代销售均价逐步提升，并购公司由于未披露 产能信息，保守假设收入维持 2021 年水平，预计公司设备制造业务 2022-2024 年可实现 营收 4.21/4.77/4.98 亿元，同比增长 21.8%/13.3%/4.4%。