中国特色的估值体系构建路径有几种？

以下总结了六大路径助力构建中国特色的估值体系，完善中国特色资本市场，最 终实现中国式现代化。

一、路径一：坚持两个“毫不动摇”方针

2022 年 12 月 15 日，中央经济工作会议指出，要切实落实“两个毫不动摇”。“两个毫 不动摇”是构建高水平社会主义市场经济体制的重要内容，即毫不动摇巩固和发展公有制 经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。

从不同类型的上市公司数量看，庞大的民营企业拥有绝对的数量优势，是资 本市场的重要活力来源，截至 2023 年 5 月 18 日，A 股上市公司共 5183 家，其中民营企 业、地方国有企业、中央国有企业、公众企业、外资企业、其他企业和集体企业分别为 3289、 922、445、300、117、27、23 家；从聘用员工数看，民企与央国企均为市场提供了大量的 就业机会，民营企业和央国企分别创造了 1120 万和 1454 万余的就业岗位，其中，每家央 企提供 2 万余岗位，国企提供超 5 千岗位，远高于其他类型企业，表明央国企是稳定就业、 居民创收的强大保障；从公司市值看，以公有制经济为主体，多种所有制经济并存的结构 从市场中得到验证；从国家税收来源看，规模庞大且具备强盈利的央国企是纳税的主力军， 为国家财政稳定提供了重要支撑。

在我国经济发展的过程中，公有制经济与非公有制经济是相辅相成、相得益彰的，公 有制经济与非公有制经济为经济体系的多样性、稳定性和可持续发展做出了重要贡献。正 是因为充分发挥公有制经济和非公有制经济各自的功能和优势，我国经济才不断创造发展 奇迹。

二、路径二：持续深化改革，创造企业价值

自改革开放以来，我国国有企业历经多个阶段的改革并取得了显著的成果。 从计划经济到市场经济，从集权管理到分权经营，从单一产权到多元产权，从行政化管理 到市场化运作，国企改革不仅激发了国有企业的活力和创造力，提高其效率和竞争力，而 且推动了国有经济与市场经济的有机结合，通过建立现代企业制度和健全的市场机制，使 国有企业在市场竞争中发挥更大的作用，为经济发展和社会进步做出积极贡献。

2022 年，决战决胜国企改革三年行动高质量圆满收官，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上 取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活 力和效率上取得明显成效。传递国企改革的接力棒，依据党的二十大报告，下一阶段国企 改革将围绕“加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大， 提升企业核心竞争力。”

1．完善考核评价体系，突出战略导向，强化内在、长期价值导向

2023 年 1 月 5 日，为加快推进中央企业高质量发展，国资委进一步优化中央企业经营 指标体系为“一利五率”。保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生 产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引 导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含 金量”。会议明确，2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”， “一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负 债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、 营业现金比率 4 个指标进一步提升。基于此，对于 A 股市场的估值方法，建议更加倾向于 市净率（PB）估值法。

从企业角度分析，传统的考核评价体系往往偏重短期经济指标和表面绩效，忽视了企 业的战略定位、核心竞争力以及长期价值的创造。通过完善考核评价体系，央国企可以更准确地评估和衡量自身的战略发展状态，帮助企业确定长期发展方向和目标。战略导向的 考核能够引导企业在决策和资源配置中更加注重长期布局，避免盲目追求短期利益。其次， 强化内在、长期价值导向的考核评价体系有助于激励国企注重内在价值的提升和核心竞争 力的培育。通过切实关注企业的创新能力、技术研发、人才培养等方面，有助于推动企业 不断加强自身的核心能力和技术实力，提升产品质量和服务水平，增强市场竞争力。

站在国家层面，央国企作为国家经济的重要组成部分，其发展和运营情况直接关系到 国家经济的稳定和发展。通过完善考核评价体系，国家可以更好地了解和监控国企的经营 状况，确保其符合国家战略目标和发展方向。此外，强调战略导向和内在、长期价值导向 的考核评价体系可以促使国企更好地履行社会责任，积极参与国家重大战略项目和产业调 整，推动国家经济结构的优化和升级。

2．提升科技创新能力，从技术供给和需求牵引双向发力，加快推动关键核心技术攻关突破

2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，为下一阶 段央企改革指明方向。《方案》瞄准核心竞争力提升，明确提出要“打造一批核心竞争力 强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业 化领航上市公司”。国有企业需要凭借自身的强大融资能力、政策执行力，在我国迈向科 技创新、自主可控的道路上发挥改革主力军作用。

2023 年 3 月 3 日，国资委对国有企业对 标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议提出，牢牢把握做强做优做大国有 资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值 创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展 格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。对标世界一流，国有企业在效率 效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距，国资国企要突出效益 效率，突出创新驱动，突出产业优化升级，突出服务大局。

对企业来讲，科技创新能力的提升有助于解决阻碍其发展和竞争力的技术瓶颈和制约 因素，摆脱发展"掣肘"，引领技术发展前沿。对国家而言，科技创新是实现国家经济结构 优化和升级的关键驱动力。此外，科技创新能力的提升对国家安全和国防建设具有重要意 义。当前，美国为遏制中国的发展，制造科技围堵和贸易争端，面对美对华经济战略不断 升级和演变，掌握关键核心技术可以保障国家在关键领域的自主权和安全，减少对外部的 依赖。

3．维护产业链供应链稳定，有效维护国家产业安全，更好保障能源资源安全

2023 年 2 月 15 日，中央经济工作会议明确“要加快建设现代化产业体系”，“要切实提 升产业链供应链韧性和安全水平，抓紧补短板、锻长板”。 在逆全球化的大背景下，产业 链供应链安全的重要性凸显，成为应对全球产业链供应链局部断裂、“卡脖子”问题的重要 保障。我国政府已将支持产业链供应链发展纳入国家战略，中央也多次在重大会议和重要 文件中强调要提升产业链供应链韧性，党的二十大报告也明确提出要“着力提升产业链供应 链韧性和安全水平”、“推动创新链产业链资金链人才链深度融合”、“加强重点领域安全能 力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。

积极响应号召，“链长制”应运而生。“链长制”通过地方政府主要领导担任“链长”，以龙头企业和专精特新“小巨人”企业为“链主”，集中力量、重点突破产业链薄弱 环节，加快实现内外部资源的统筹管理，补齐制造业中上游短板，加速构建关系国家安全 的领域和节点，构建自主可控、安全可靠的国内生产供应体系，推动“建链、补链、强链、 延链”工作取得实质性进展，进一步实现在高端制造领域国产替代、增强原始创新能力，实 现制造业高质量发展。

4．要切实端稳主业饭碗，坚持专业化发展，坚决防范化解重大风险

企业的主业是其核心竞争力所在，切实端稳主业饭碗意味着确保企业在自身优势领域 的持续竞争力。企业专注核心业务意味着提升专业化水平，有利于企业创新能力的提高与 核心技术的培养，企业的生产效率和质量水平得以提升，市场需求得以被更好地满足，企 业由此实现持续盈利和可持续发展。2023 年 5 月 16 日发布的《可持续高质量发展专题： 谁主沉浮？》以量化逻辑的形式验证了该结论。 站在更高的角度，企业专注主业意味着企业能够保持生产能力，提供稳定的就业岗位 保障社会就业。此外，深耕专业领域意味着企业能够减少跨界经营，降低经济和社会的不 确定性，有助于维护国家的安全和可持续发展。

三、路径三：强化市值管理，实现资产保值增值

1．合理、适度、灵活地管理市值

2022 年 5 月 27 日，《提高央企控股上市公司质量工作方案》指明，将“增进上市公 司市场认同和价值实现”作为未来三年央企改革的重要任务，鼓励中央企业探索将价值实 现因素纳入上市公司绩效评价体系。支持央企制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条 件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。结合央国企本身具有高股息与高分红的特质基础，当股票价值与内部价值存在背离时， 央国企可以考虑合理灵地运用市值管理手段，向市场释放讯号，引导投资者正确衡量上市 公司的内在实力和业绩表现，如股份回购、高管持股、增减持等。

2.寻求增进社会认同

2022 年 12 月 2 日，《中央企业综合服务三年行动计划》要求，要推动央企上市公司 主动与投资者沟通交流，增进市场对央企的了解和认同。推动央企上市公司主动与投资者 沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。 央国企估值偏低在一定程度上源自信息沟通不畅，市场认可度低。

其中，自 2015 年以 来，央国企的总被调研次数显著低于民营企业，以 2022 年为例，民营企业的被调研次数为 15985 次，地方国有企业和中央国有企业被调研次数分别为 2269 次和 1555 次；2020 年以 后，央国企平均被调研次数被民营企业反超，差距存在拉大趋势。 为加强投资者关系管理，提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感，央国企一 方面应尽快建立健全信息披露制度，帮助投资者了解上市公司运营情况和投资逻辑，另一 方面需畅通与投资者的交流渠道，丰富传播与互动方式。

四、路径四：提升直接融资比例，注重中长期融资

截止 2023 年 4 月，社会融资规模存量的规模达到 359.95 亿元，其中，以人民币贷款 为形式的间接社会融资规模存量为 224.40 亿元，占比 67.90%，说明我国目前直接融资比 例不足，存在上行空间。此外，社会融资规模存量同比分项分化，人民币贷款的融资同比 增速维持稳定，企业债券同比增速下降。此外，随着中国资本市场的发展，A 股市场投资者结构正在逐步变化，机构投资者数 量稳步增长，但个人投资者仍然占据市场的主导地位。

近期，证监会主席易会满强调：“近年来，A 股市场投资者结构正在发生积极的趋势 性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降到 60%左右。 但要清醒看到，个人投资者数量超过 2 亿，这是我国资本市场最大的市情，是市场活力的 重要来源，也是市场功能正常发挥的重要支撑。我们要在继续发展壮大机构投资力量的同 时，更加重视中小投资者合法权益的保护”。另外，他指出我国资本市场起步晚、发展快， 市场的文化积淀还不够的现状。“映射到投资文化与理念上，主要体现在国内的部分机构 投资者还没能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点。”

因此，应该重视和培养机构投资者，特别是中长期机构投资者，以提升资本市场的长 期稳定性和可持续发展。同时，鼓励养老金和保险资金等长期资金进入市场，以满足经济 发展的长期资金需求。此外，还应鼓励地方政府投资和产业资本参与市场，促进实体经济 和资本市场的深度融合。对于外资投资者，我们应该鼓励他们通过 QFII（合格境外机构投资者）和 RQFII（人民币合格境外机构投资者）等渠道进入市场，推动资本市场的国际化 进程。为了实现资产配置的结构调整，我们还应该鼓励居民将更多资金配置到符合中国式 现代化特征估值体系的优质行业中，以推动这些行业的发展和壮大。这样的举措将促进资 源的合理配置，优化经济结构，推动中国式现代化的实现。

五、路径五：积极承担社会责任，引领中国式现代化

区别于部分国家在实现经济科技高度发达的同时陷入以资本为中心、物质主义泛滥、 精神空虚、失德失序的困境，中国式现代化的本质要求是坚持中国共产党领导，坚持中国 特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人 民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。 促进人与自然和谐共生，就要牢固树立绿水青山就是金山银山的理念，尊重自然、顺 应自然、保护自然，全方位、全地域、全过程加强生态环境保护，深入推进环境污染防治， 推动形成绿色低碳的生产方式和生活方式，提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的 优美生态环境需要。服务于中国式现代化，中国特色估值体系需要引入承担社会责任、助 力绿色低碳循环发展的估值理念：ESG 体系。

ESG 理念与高质量发展内核一致，其目标是将环境、社会和治理的因素纳入企业的战 略规划和经营决策中，以实现可持续发展和长期价值创造。当前，我国 ESG 体系建设尚处 于起步阶段，央国企承载着推动中国 ESG 发展的重任。央国企自身不仅要积极履行社会责 任、完善披露 ESG 相关信息，而且要协助推动包含评价体系建设等在内的 ESG 整体实践 的发展。2022 年，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求央企 控股上市公司积极披露 ESG 专项报告，力争在 2023 年前实现相关专项报告的“全覆盖”， 表明央企在资本市场上将发挥带头示范作用，积极建设具有中国特色的估值体系。

六、路径六：建立健全市场机制，优化资源配置效率

良好的制度能够规范市场行为，维护市场秩序，保护投资者的合法权益，构建符合中 国特色的市场估值体系，打造中国特色的现代资本社会，需要采取一系列的措施： 第一，全面落实注册制，通过简化程序和加快审批速度，推进企业的发行上市流程， 提高市场的活力和效率，促进更多优质企业快速进入资本市场； 第二，提高信息披露要求，确保市场信息的公开透明。同时加强监管机构的监督力度， 防止信息不对称、内幕交易等行为，通过提高市场的公信力，增强投资者的信心； 第三，优化做市商制度、融资融券制度、退市制度，通过完善交易机制，提高市场流 动性，降低交易成本，提升市场交易效率；

第四，建立健全的风险防范机制优化，防止市场出现恶性循环和系统性风险；第五，加强对投资者的利益保护，建立健全风险管理与教育机制，通过提供投资者教 育和风险管理的相关培训，帮助投资者更好地理解市场风险，增强风险意识，保护投资者 的合法权益，提高市场的稳定性和公信力。