福莱特发展历程、股权结构及经营状况分析

快速扩张的光伏玻璃龙头。

光伏玻璃龙头，引领行业从国产替代到全球领先。福莱特集团股份有限公司成立于 1998 年，是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综合性大 型企业。2006 年公司通过自主研发打破了海外巨头对光伏玻璃技术和市场的垄断，成为国 内第一家、全球第四家光伏玻璃产品通过瑞士 SPF 认证的企业，成功实现了光伏玻璃的国 产化。2015 年和 2019 年公司分别在香港联交所和上交所上市，此后又继续通过可转债和 非公开发行等方式进行了多次融资，持续扩大公司产能规模及竞争力。目前公司已在浙江 嘉兴、安徽凤阳和越南海防等地建立起了多个光伏玻璃生产基地，江苏南通基地也已进入 公示期，通过规模化生产不断降低光伏玻璃的生产成本，引领我国光伏玻璃产业完成了国 产替代并达到全球领先。截至 2022 年 9 月底，我国拥有全球超过 90%的光伏玻璃产能， 其中公司在产产能 17000t/d，占全球产能的 23.7%，位列全球第二。

持股比例集中且稳定，股权激励覆盖中高层及技术人员。截至 2022 年 9 月末，公司控股股 东及实际控制人为阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非，合计持有公司 52.18%的股份，其中 阮洪良和姜瑾华、阮泽云和赵晓非各为夫妻，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女，四人为一致 行动人。自 A 股上市以来，公司分别于 2020 年和 2021 年推出股票和股票期权激励方案， 其中第一次激励方案授予公司财务负责人等 15 位公司中高层管理人员 460 万股（并预留 100 万股），授予价格为 6.23 元/股，解锁目标为：以 2019 年营收为基数，2021-2024 年营 收增长率分别不低于 20%、50%、70%和 100%；第二次激励方案授予 283 位公司中高层 管理人员及技术人员 525 万股（并预留 70 万股），行权价格为 44.02 元/股，解锁目标为： 以 2020 年营收为基数，2021-2026 年（2026 年为预留部分）营收增长率分别不低于 30%、 90%、120%、180%、200%和 220%。我们认为公司股权激励覆盖范围较广且持续时间较 长，有助于激励核心人才并充分调动员工积极性，为公司中长期高质量成长保驾护航。

光伏玻璃主业稳步发展，逐步向上拓宽产业链。公司玻璃产品结构丰富，涵盖光伏玻璃、优 质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，其中光伏玻璃是公司的最主要收入来源，收入 占比由 2017 年的 67.8%持续提升至 22H1 的 88.5%；浮法玻璃原片、工程玻璃和家居玻璃 是公司三个主要的浮法玻璃业务，22H1 三者收入占比分别为 2.1%/4.4%/2.5%。公司 2011 年开始向产业链上游拓展以保障更稳定的原材料供应，以 2.3 亿元竞得凤阳县灵山-木屐山矿 区玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，该矿区拥有石英矿储量约 1800 万吨，年开采量 90 万吨。 2022 年公司以 33.4 亿元完成了对大华矿业和三力矿业各 100%股权的收购，石英矿资源增 加 5828 万吨，年开采量增加 660 万吨。公司采矿业务产品主要销售给石英砂供应商或加工 商，由对方加工后向其支付加工费，22H1 公司采矿业务收入占比为 2.2%。 2018 以来采矿产品一直是公司毛利率最高的业务（2019-2021 年均超过 50%），但其收入 占比较低；玻璃产品中，除了 2021 年由于浮法玻璃景气高峰带动浮法玻璃及其深加工产品 毛利率较大幅度提升，其余年份公司光伏玻璃均保持着相对较高的毛利率水平，除 2018 年 （“531”新政导致光伏玻璃价格下滑）和 22H1（原材料价格高企）外，均在 30%以上， 且公司四块玻璃业务毛利率变化趋势基本一致。

2017 年起规模扩张加速，收入利润持续高增。公司收入及利润增长主要取决于光伏玻璃的 规模及量价情况，2013-2016 年公司生产规模稳定，因此收入利润增速较慢。2017 起公司 开启新一轮规模扩张，2017-2020 年公司于凤阳陆续投产了 4 条 1000t/d 的产线，产能相对 于 2016 年末增长接近 2 倍，但由于产能爬坡及光伏玻璃价格下滑，2017-2018 年收入增速 仍较缓慢。随着国内外光伏装机需求持续释放，光伏玻璃价格上涨，公司规模优势持续显 现，2018-2021 年公司收入/归母净利分别由 30.6/4.1 亿元增长至 87.1/21.2 亿元，期间 CAGR分别+41.7%/+73.3%。2021年起公司产能扩张再次加速，2021年新增产能 5800t/d， 2022 年前 9 月新增产能 4800t/d，全年新增有望达 8400t/d。22H1 虽然受成本压力及价格 高基数影响公司归母净利有所下滑，但产能扩张仍带动公司收入同比增长 81.3%至 73.0 亿 元，随着新增产线陆续达产，公司收入有望继续保持较高增速。

资产负债率略高于同行，多次再融资助力产能扩张。A 股上市前，公司资产负债率处于同 行中较低的位置，但同时也因为融资渠道受限而在一定程度上影响产能扩张。2019 年公司 通过 A 股 IPO 募集资金开启凤阳一期 90 万吨产线的建设，此后分别通过两次可转债和一 次非公开发行为凤阳二期等项目建设募集了资金，2022 年公司再次公布非公开发行 A 股预 案，拟募集不超过 60 亿元用于凤阳三期 195 万吨和四期 150 万吨项目的建设。我们认为 公司在A股上市后有效的利用了资本市场的融资渠道，为产能扩张提供了充足的资金支持， 后续有望持续完成龙头进阶。

品牌与质量出众，长单锁定大客户有利中长期成长。光伏玻璃的下游较为单一，即光伏组 件。作为光伏组件的重要组成部分，其需要搭载组件产品一同进入认证程序，光伏组件企 业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求，要进入光伏组件 企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直 至批量供货等众多环节，一般耗时半年到一年，因此光伏组件企业更倾向于与质量稳定、 供货及时的规模化光伏玻璃供应商合作。公司作为较早进入市场的光伏玻璃企业，凭借良 好的销售渠道和出众的产品质量，通过多年的长期合作关系培养了客户对品牌的忠诚度。