福莱特如何构筑盈利护城河？

聚焦主业，多渠道降本构筑盈利护城河。

1.产能扩张加速，规模效应显著

2021 年以来公司扩产节奏加快，截至 2022 年 9 月底，公司年内新点火产能 4800t/d，在产 产能达 17000t/d，占全球在产产能的 23.7%，位列全球第二。根据公司公告以及听证会相 关信息，2022 年公司还有望再新增 3600t/d 产能，2022 年底产能有望达 20600t/d； 2022-2025 年公司合计新增产能有望达 25200t/d，即到 2025 年底时产能有望达 37400t/d。 其他竞争对手中，我们根据听证会信息梳理，信义光能/洛阳玻璃/旗滨集团/南玻分别有望于 2022-2025 年新增 25200/21860/20400/18650t/d 产能，公司作为龙头扩产速度仍在行业内 处于领先位置，规模优势有望持续巩固。

生产规模扩大助力产能利用率及良品率持续提升。2015-2021 年公司光伏玻璃产量/销量分 别由 7400/6954 万平米增长至 29639/26476 万平米，除 2021 年外产销率基本维持在 100% 左右。产能利用率方面，2019 年以前公司产能（理论产能）利用率在 76%-77%，主要由 于光伏玻璃原片在实际生产过程中需要切除两侧边缘颜色偏黑、厚度不均的部分，同时还 有部分产品存在气泡、破片等情况。2019 年起随着公司凤阳产线逐步达产，公司产能利用 率明显提升，主要系公司新建产线采用了更先进的设计布局、工艺技术和设备器械（如将 一窑两线提升至一窑四线），导致需要切除的废边占比、成品率、生产线有效面积覆盖率等 指标均有明显优化。2021 年起公司新投产的单线规模再次由 1000t/d 提升至 1200t/d，生产 线也由一窑四线提升至一窑六线，公司生产效率有望进一步提升。

光伏玻璃的生产具有刚性，窑炉结构和规模大小直接影响生产效率及生产成本。除了前文 提到的提高成品率，大型窑炉还具有更高的熔化率，其内部的燃烧和温度更稳定，从而提 高生产效率降低成本。2009-22H1，公司单线窑炉的平均规模从 300t/d 增长至 973t/d，单 位成本则从 26.7 元/平米降低至 19.5 元/平米，其中 2021 年和 22H1 单位成本上升较多主 要受原料及能源成本大幅上涨。从公司生产基地的对比可以看到，公司嘉兴基地（嘉福玻 璃）原先主要是 600t/d 的小窑炉，而安徽凤阳（安福玻璃）的产线为 1000-1200t/d 的大窑 炉，2018-2021 年两个基地的净利率差距在 5pct 以上。根据公司 2022 年半年报，随着嘉 兴基地两条 1200t/d 的大窑炉投产后，两个基地的净利率差距大幅缩小至 0.6pct。

将单位成本进行拆解，其主要可分为直接材料、燃料动力、直接人工和制造费用，其中直 接材料和燃料动力会受到采购价格的影响，而直接人工和制造费用则可通过公司自身生产 效率和技术进步来降低。从占比来看，2018 年直接材料/燃料动力/直接人工/制造费用分别 占 44.2%/37.2%/14.8%/3.9%。2014-2018 年，公司单位人工和单位制造费用分别由 1.05/2.61 元下降至 0.61/2.37 元，其中单位人工费用逐年下降，我们认为这是公司生产效 率提高以及规模效应的表现。从公司生产人员的单位产量上我们也可以看出，随着窑炉及 生产规模的扩大，2018-2020 年公司在生产人员总数没有大幅增长的情况下人均光伏玻璃 产量由 4.4 万平米增长至 6.9 万平米，2021 年虽然生产人员人数大幅扩充但人均光伏产量 仍达到了 6.3 万平米。

公司的规模效应在费用率上同样也有体现，其中与生产、经营和销售相关的主要是销售费 用率和管理费用率。2019 年起公司收入开始加速增长，带动销售及管理费用率持续下降。

2.积极拓展上游资源，降低原料能源成本

我们在前文提到，公司光伏玻璃的主要成本来源是直接材料和能源动力，二者成本合计占 比约 80%，其中直接材料主要包括石英砂、纯碱和白云石等，能源动力主要是天然气、石 油类燃料和电。从公司的年度原材料采购金额及单价看，纯碱和石油类燃料的占比最大， 每年均在 20%以上；2018 年以前天然气的采购金额占比较小，但 2018 年起占比大幅上升 至 19%，主要系公司原先产线中同时可使用石油和天然气且配比可调整，而 2018 年后新 建产线燃料全部采用天然气（石油类燃料仅作为备用），此后天然气的采购金额占比在 10%-20%之间，而石油类燃料的占比由 30%以上下降至 25%左右。同时，据公司公告，公 司 2018 年起投产 1000t/d 的大窑炉相比原先 300-600t/d 的小窑炉单位能耗降低约 15%-20%。22Q1 公司纯碱/石英砂/天然气/石油类燃料/电力采购单价相比 2021 年分别 +17.9%/+8.5%/+31.2%/+4.2%/+7.1%，延续上涨态势，也是造成今年以来公司毛利率下滑 的主要原因。

石英砂是生产光伏玻璃的主要原料，2011 年为了保证石英砂的稳定供应，公司竞得了凤阳 一处储量为 1800 万吨的石英矿，为公司自供品质优良且价格低廉的石英砂，此后公司石英 砂的采购单价大幅下降。但随着光伏行业蓬勃发展，而我国便于开采的优质石英砂矿资源 较少，产地分布有限的优质石英砂成为相对紧缺的资源，石英砂价格持续上涨。2018 年起 公司石英砂的采购金额和单价持续上升，但涨幅整体较为平缓，因此采购金额占比较为稳 定在 15%左右。随着公司产能的持续扩张，为了保证石英砂稳定供应，公司于 2022 年初 完成了对大华矿业和三力矿业的收购，石英砂年开采量由 90 万吨增加至 750 万吨。2022 年 7 月公司再次公告以 33.8 亿竞得凤阳一座石英砂矿的采矿权，石英岩矿和原岩年开采规 模分别增加 500 万吨/年和 130 万吨/年。根据旗滨集团公告，其年产 57.6 万吨超白石英砂 的产线年处理石英矿的量为 110 万吨，据此换算则福莱特目前拥有的采矿权相当于每年可 自给 655 万吨石英砂，能够满足 2025 年 37400t/d 光伏玻璃石英砂需求的 60-70%。 据公司公告，22Q1 三力矿业的石英砂矿销售均价为 168.1 元/吨，生产成本和收购成本分 别为 13.7/72.0 元/吨，而同期公司石英砂的采购单价为 327.5 元/吨。由此可见，自供石英 砂是公司降低成本的重要举措，其他公司中，信义光能在广西北海拥有 50 万吨/年的采矿权； 南玻在凤阳有 60 万吨/年的采矿权；旗滨集团在湖南醴陵、郴州等地拥有石英砂资源，同时 拟在湖南资兴/马来西亚/云南昭通等地建设超白石英砂生产线。公司的自有石英砂资源相比 于可比公司更加丰富，未来在自供上的成本优势有望逐渐显现。

据公司公告，2021 年三力/大华矿业收入和净利润分别为 2.3/0.7 亿元和 1.3/0.2 亿元，而 2021 年公司采矿业务收入为 0.7 亿元。据公司公告的资产评估报告测算，两座矿山若按 400/260 万吨/年生产将实现年收入 6.7/4.4 亿元，是公司 2021 年采矿收入的 16.7 倍，因此 此次收购有望大幅提升公司采矿业务的收入及利润贡献。公司 22H1采矿业务收入 1.7亿元， 同比+767%，已经超过去年全年的收入。毛利率方面，自 2018 年来安徽石英砂原矿市场均 价持续上涨，2021 年达 177 元/吨，是 2018 年均价的 2 倍，带动公司采矿产品毛利率维持 58%左右的高位。22H1 由于公司收购后处于开采初期，表层矿石品位不稳定造成毛利率下 滑至 27%，后续随着开采工作逐步稳定，采矿产品毛利率有望回升。

除了石英砂，公司于 2020 年与嘉兴燃气签订基石投资者配售协议，认购嘉兴燃气公开发行 H 股股份，目前公司持有嘉兴燃气 4.5%股权。通过与嘉兴燃气合作，能够为公司保障稳定 的天然气供应。2021 年及 22H1，公司向嘉兴燃气的采购金额分别为 1.9/1.1 亿元，2021 年采购额占公司天然气总采购额的 25%。同时，公司还与凤阳县人民政府和中石油昆仑燃 气签订合作协议，由公司与中石油昆仑燃气共同出资修建天然气管线，并约定了一定的日 用气量，为公司安徽基地的天然气供应提供保障。我们认为公司积极地向上游拓展投资与 合作，能够为公司提供稳定且价格较低的原料和燃料供应，有助于公司进一步降低成本。

3.持续改进技术降低单耗，自研设备保障供应链安全

从投资的角度来讲，一个项目建设前期的土地以及设备购置的投资会在建设完成后转为公 司的固定资产，而后通过折旧计入费用从而影响公司的利润，因此降低产线的固定资产投 资也是公司降本的路径之一。光伏玻璃属于重资产行业，单位投资较高，因此也具有较高 的进入壁垒。我们以公司 A 股上市以来历次融资建设的光伏玻璃产线为参考，据公司项目 公告，一个年产 75 万吨（两条 1200t/d 产线）的项目总投资约 17 亿元，若加上土地购置 费则约 24 亿元，折合单吨年产能的投资约为 2200-3200 元。除了凤阳一期项目单线窑炉规 模为 1000t/d，其余项目均为 1200t/d，而从凤阳三期年产 120 万吨的项目开始，公司 1200t/d 的产线由一窑六线变为一窑五线。

首先，从一个项目的投资构成来看，我们以公司第二次可转债募投的嘉兴年产 75 万吨光伏 玻璃产线为例子（其他产线无土地购置费），该项目总投资 23.9 亿元，其中土地购置/工程 建设/设备购置/预备费/铺底流动资金分别为 0.7/7.0/12.9/2.4/0.9 亿元，占比分别为 3.1%/29.2%/53.8%/10.2%/3.7%。由于土地购置和工程建设技术含量较低，产线之间差异 较小，因此设备购置费是决定不同产线投资差异的关键，而设备的选择和投资则与项目所 采取的工艺和技术有关。

根据公司公告的项目设备购置明细，光伏玻璃项目中投资金额最高的是窑炉的购置和安装， 一个 1200t/d 的窑炉设备和安装投资为 1.1-1.5 亿元，其次为钢化炉、退火炉、激光钻孔机 和压延机等设备，单位投资为 2000 万-3000 万元。通过对比不同项目的设备投资构成，我 们可以看到随着窑炉结构和工艺的进步，公司在窑炉上的单位投资由凤阳二期的 1.3 亿元/ 台持续下降至凤阳四期的 1.1 亿元/台，降幅为 15.0%，若对比嘉兴产线，则降幅达 23.1%。 关键设备中投资降幅最大的是压延机，凤阳四期单位投资相对于凤阳二期下降超过 30%。 同时，也有部分设备单位投资持续上升，如冷端设备、原配料系统和柴油发电机组，其中 原配料系统投资上升主要是因为凤阳三期及四期产线数目较多。 值得一提的是，根据公司募投项目“年产 4200 万平方米光伏背板玻璃项目”的项目信息， 公司已在深加工产线中的激光打孔机、镀膜机、镀膜后烘干机、玻璃镀膜线输送设备和铺 纸机等设备上完成了自主研发。我们认为公司通过自研部分设备，不仅能够降低生产成本， 也能够防止未来在关键设备上可能出现卡脖子的情况，保障设备供应链安全。

从原料配比上看，公司单吨玻璃消耗的石英砂和纯碱持续减少，体现出公司生产工艺的进 步。同时，公司新建产线采用富氧燃烧方式，能够有效提高燃料的利用率。

光伏玻璃薄型化和大型化是行业内的发展趋势，目前主流应用的超薄光伏玻璃为 2.0mm， 主要用于双玻组件上，部分厂商已开始在 BIPV 组件上使用 1.6mm 的超薄光伏玻璃。从光 伏玻璃厂商来看，洛阳玻璃是最早研发量产 1.6mm 超薄光伏玻璃的公司之一，2021 年其 产品中薄玻璃占比超过 80%；亚玛顿是行业内率先量产 1.6mm 的公司，2022 年 6 月与天 合光能签订了 3.375 亿平米 1.6mm 超薄光伏玻璃的销售合同。 公司作为光伏玻璃行业龙头，同样也在持续优化产品结构，进一步扩大薄片和大尺寸玻璃 的占比。从项目产线设计上看，从凤阳三期开始公司的产线均已具备 1.6-3.2mm 的玻璃的 生产能力，未来随着光伏玻璃的薄型化持续发展，公司的产线能够快速进行产品转换。由 于薄玻璃的单位生产成本更低，其占比提升同样能够降低公司的生产成本。此外，公司在 自研钢化炉和镀膜机等设备上的优势，也有助于公司宽薄玻璃成本的下降。