影响人身险估值的核心因素有哪些？

我认为当前影响人身险估值的三大核心因素包括：

1.1 NBV表现：负债端复苏节奏为影响估值的核心因素

供需双弱影响下，疫情期间业务表现承压。1）客需层面，疫情期间宏观经济承压态势下， 保险产品作为非必要消费品需求天然下降，落地到微观层面体现为居民收入下降、储蓄偏 好提升。在此情况下，保障类、储蓄类产品需求分化：i）保障类产品作为非必要消费品， 需求天然下降；ii）储蓄类产品在银行理财、基金产品表现承压的态势下吸引力进一步凸 显。2）供给层面，疫情期间线下触客渠道受阻，增员难+人力清虚影响下代理人队伍规模 大幅缩减，导致客户服务供给下降。

2.EV折价表现：营运经验偏差、投资经验偏差有望持续改善

1）营运经营偏差：保单质量持续优化，降本增效策略成效有望逐步显现

顺势而变，前瞻性的经营布局有望助力公司成为降本增效先行者。从这一角度出发，我们 认为改革转型可以归纳为三个方面：1）优结构：结合改革新形势调整组织架构；2）降成 本：结合客观因素变化进行资源的灵活分配，优化经营效率；3）提质量：提升队伍质量、 提升业务质量。

受代理人队伍规模下降及产品结构变化影响，险企佣金及手续费支出同比降幅明显，业务 及管理费表现分化，中国平安的支出降幅位居前列。细分公司来看，2022 年佣金及手续 费 支 出新 华 保险 (yoy-30.3%)、 平 安寿 (yoy-23.7%)、 人 保寿 (yoy-20.2%)、 太 保寿 (yoy-17.9%)、国寿(yoy-16.6%)、阳光寿(yoy-4.7%)；业务及管理费方面，太平寿 （yoy-14.6%）、平安寿（yoy-10.3%）、新华（yoy-8.8%）、阳光寿（yoy-3.0%）、国寿 （yoy-1.8%）、太保寿（yoy-1.7%）、人保寿（yoy+1.1%）。

新单口径下运营效率指标提升，NBVM 下降致使多数险企 NBV 口径营运效率指标下滑。 我们将运营效率指标定义为新单及 NBV/（佣金及手续费支出+业务及管理费支出），新单 口径下运营效率指标人保寿险 3.05（yoy+5.4%）、太保寿险 2.32（yoy++51.5%）、新华 保险 1.98（yoy+21.4%）、中国人寿 1.91（+17.7%）、平安寿险 1.71（+11.9%）、太平寿 险 1.32（yoy+32.2%）、阳光人寿 1.22（+7.8%）；NBVM 下降致使单位成本价值产出水 平下降，但横向对比来看，公司表现位居前列，NBV 口径下运营效率指标中国人寿 0.37 （yoy-9.9%）、中国平安 0.36（yoy-8.1%）、太保寿险 0.32（yoy-23.4%）、太平寿险 0.24 （yoy-7.3%）、人保寿险 0.18（yoy-7.9%）、新华保险 0.11（yoy-49.2%）、阳光人寿 0.11 （yoy+3.9%）。

多措并举态势下，中国平安保单质量显著优化，助力内含价值中的营运经验偏差大幅改善。 细分公司来看，13 个月继续率表现太平个险 93.0%（yoy-2.0pct）、阳光保险 90.5% （yoy-0.3pct）、中国平安 90.3%（yoy+4.0pct）、中国太保 88%（yoy+7.7pct）、中国人寿 83%（14 个月保单持续率口径，yoy+2.5pct）、人保寿险 82.7%（yoy+10.1pct）、新华保 险 82.6%（yoy-1.1pct）；退保率表现中国人寿 0.95%（yoy-0.25pct）、中国太保 1.5% （yoy-0.2pct）、新华保险 1.8%（yoy-0.2pct）、中国平安 2.07%（yoy-0.16pct）、人保寿 险 6.5%（yoy+0.6pct）。保单质量提升推动营运偏差显著改善，2022 年内含价值变动中 营运经验贡献新华保险 27.96 亿元（yoy+3077.3%）、中国人保 14.41 亿元（由负转正， 同比提升 18.19 亿元）、中国人寿 5.83 亿元（由负转正，同比提升 69.75 亿元）、中国太 保-2.24 亿元（同比收窄 95.4%）、中国平安-16.72 亿元（同比收窄 90.0%）。从经营角度 来看，人身险公司的利润来源于三个方面，即死差、费差及利差。我们认为，公司前瞻性 的业务布局及灵活性的经营策略推动下，降本增效优势有望持续显现，长期有望对费差形 成正向贡献。

2）投资经验偏差：投资端长期表现占优，过去十年投资经验偏差累计实现正贡献

投资端长期表现高于精算假设，位居可比同业前列，在一定程度上体现出公司的长期投资 能力。拉长期限来看，公司过去 10 年投资收益率位居可比同业前列，2013-2022 年公司 总、净投资收益率均值分别为 5.28%、5.27%，分别位于上市险企（其中中国人保为 2014-2022 年均值）的第 2 位、第 4 位，均高于精算模型中的投资收益率假设（5%）。受 市场波动影响，公司 2022 年总投资收益率和净投资收益率分别下滑 1.5pct 和 0.2pct 至 2.8%和 4.9%。从内含价值变动角度看，虽然近年来受市场及投资项目表现影响，内含价 值变动中投资经营偏差出现一定波动，但过去十年累计实现 58.15 亿元的正贡献，在一定 程度上体现出公司的长期投资能力。

资产、负债匹配性持续增强。公司投资端秉承“双哑铃”型结构，在战略布局的基础上深 度挖掘战术投资机会，深度关注资产、负债匹配情况。公司持续提升固收类资产久期，有 效压降资产、负债端久期差，2020 年公司固收类资产久期升至 11.1 年，资产、负债久期 差收窄至 4.2 年，较 2015 年水平分别提升 3.9 年、降低 3.8 年。截至 2022 年末，中国平 安固收类资产投资占总投资资产的 13.2%；与 21 年末相较，投资资产中现金 / 债权 / 股 权 / 长期股权投资 / 投资性物业占比+0.5pct / -0.5pct / -0.6pct / +0.6pct。

3.资产端风险：地产行业边际改善态势下持续受益的核心标的

资产端地产风险缓释，提振市场信心。2022 年 11 月，“金融 16 条”的发布明确允许房企 债务展期并加大对房企融资支持力度，房地产行业“三只箭”先后落地，从信贷、债券、 股权三个融资渠道给予支持，助力改善地产企业的资金面，资金主要用于偿还金融机构债 务、“保交楼”，险企投资端有望受益。

地产行业利好政策持续出台，市场对公司资产端风险的担忧实现实质性缓释。2021 年以 来，地产风险是萦绕在中国平安上方的一团乌云，伴随着负债端改革转型带来的阶段性业 务承压导致公司估值中枢大幅下挫。我们认为，在地产行业顶层导向明确的态势下，行业 有望演绎“预期反转 - 政策落地 - 供需改善”三个阶段。市场对于公司资产端风险的担 忧主要聚焦于地产敞口，作为地产公司的债权人及股东，有望持续受益于地产行业边际改 善实现“预期改善（资产端进一步计提大额减值的可能性显著降低）带来的估值修复-资 产端边际改善带来的估值修复”。

华夏幸福债务重组持续推进，预计减值计提已经相对充分。公司前期披露对华夏幸福的股 权投资为 180 亿元，表内的债信投资为 360 亿元，合计敞口 540 亿元。截至 2022 年末， 公司对华夏幸福的长期股权投资为 25.22 亿元，测算计提减值规模约为 443 亿元（21H1 后仅考虑股权减值），计提比例约为 82%，预计减值计提已经相对充分。

险资配置中地产敞口稳中略降，物权类资产占比超五成。截至 2023 年 3 月末，公司投资 组合规模超 4.49 万亿元，较年初+3.1%；其中，不动产投资余额 2045.41 亿元，占比 qoq-0.1pct 至 4.6%，较 22Q2 下降 0.6pct；其中，物权占比处于绝对主导，与负债端长 久期的特质相契合，截至 2023 年 3 月末，物权/股权/债权占比分别为 58.1% / 22.0% / 19.9%。