海螺水泥二十年发展历程复盘

以下将从公司外部宏观环境、政策影响、中观行业格局、微观公司内部治理、 产能布局等角度分阶段回顾海螺水泥的二十年历程。

1.2002-2008 年：立足华东，抢先布局新型干法水泥

上市初期已具备殷实的家底 海螺水泥 2002年 A 股上市前已经是全国最大的水泥及商品熟料的制造商和供应商。根据公司招股书， 1999 年、2000 年、2001 年本集团水泥和熟料总销量分别为 565 万吨、667 万吨、1,001 万吨,年平均增 幅达 33%,稳居行业第一。此时公司 90%的水泥生产线都为新型干法窑外分解工艺生产线，远超全国 平均水平。

此时公司布局主要以华东为主，安徽、上海、浙江、江苏、福建、江西为公司最主要销售分部区域。 2001 年公司在华东五省一市的市占率已合计达到 8.21%。公司 A 股上市前已拥有 28 家子公司和 1 家 参股公司，其中六大熟料生产基地分别位于安徽省的宁国、芜湖、荻港、铜陵、池州、枞阳等地； 15 个 30--150 万吨级的粉磨站和 4 个销售公司分别分布在上海、浙江、江苏、安徽、福建、江西、广 东等地。

集团股改奠定优秀治理结构

内部治理完成集团股改，奠定员工持股的股权结构。在国有企业改革的浪潮下，2003 年安徽省国资 委探索国有企业改革方向，完成了海螺集团的所有制改革，为海螺水泥优秀的内部治理结构奠定了 基础。

国内投资旺盛但也有波折

国内经济环境：基建、地产、制造业投资高增速，水泥需求持续旺盛。根据统计局数据，2002-2003 年，我国全社会固定资产投资分别为 43,202 亿元、55,118 亿元，分别同增 16.1%与 26.7%。2004-2008 年， 我国制造业、基建、地产三项投资单月同比增速的中枢分别为 34.16%、23.09%、25.43%，均保持较高 水平。除了三项投资外，新农村建设的浪潮也有效带动了全国范围内的水泥需求。在强有力的投资 增速支撑下，我国水泥产量由 2002 年的 7.25 亿吨增加到 2007 年的 13.88 亿吨，复合增长率 13.3%，增 速较快。

高投资增速也存在一定波折。2000-2003 年，在房地产市场化改革后初期，叠加政府采取积极的财政 政策和扩大内需方针，以及加入 WTO 后的经济恢复，国民经济保持较快增长速度。2004 年，国家针 对经济运行中一些投资过热的行业出台的一系列宏观调控措施，在一定程度上有效地抑制了局部过 度投资，减少了重复建设。2004-2005 年两年间，受调控政策影响，地产新开工、竣工、拿地、销售 等多项数据大幅降低，水泥行业 2004-2005 年产量增速放缓，水泥均价下滑较多，海螺水泥则在 2005 年吨净利见底，业绩增速也相对承压。

005-2007 年，宏观调控层面逐渐放松，地产端开工、竣工、销售快速恢复，固定资产投资增速也逐 渐恢复，带动水泥产量增速上行，海螺水泥业绩快速恢复。同时，高通胀、流动性过剩带来的股市 大牛造就了 2008 年让人印象深刻的牛市行情，海螺水泥也在这一阶段显著跑赢大盘。牛市中海螺水 泥涨超 16 倍，大幅跑赢大盘。

助融资优势抢占优质资源，立足华东逐渐开拓中西部

产能布局上，借助新型干法技术更新换代，抢先布局大型熟料基地。新型干法水泥技术装备的研制 开始于上世纪 70 年代，但在我国的应用推广主要开始于 21 世纪前十年，直到 2012 年才实现机立窑、 干法中空窑、立波尔窑、湿法窑的淘汰，以及新型干法水泥的全覆盖。

政策大力推动落后产能退出，推进新型干法产能。2006 年，国家集中发布《水泥工业产业发展政策》、 《水泥工业发展专项规划》、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》等一系列指导性文件，促 进水泥行业发展和结构调整，并确定了以海螺水泥为首的 12 家全国性大型水泥企业为国家重点支持 水泥工业结构调整的企业，在项目核准、土地审批、信贷投放等方面给予优先支持，鼓励这些企业 收购、重组、联合，以提高生产集中度和优化资源配臵。对水泥工业中长期的发展目标提出了具体 要求，涉及新干比重、能耗、企 业数量及规模等，同时对淘汰落后生产力、加快技术进步均提出了 目标要求。

布局华中华南，产线稳步扩张。海螺水泥在此阶段加速了产线建设，尤其是新型干法水泥产线建设。 2005 年起，海螺水泥在立足华东的同时，逐渐向华中与华南区域布局产线。这一阶段海螺水泥的产 能规模稳步增长，同时资本开支也快速上升 。

第一次定增完成核心子公司权益收购。2007 年 5 月，在牛市支撑下公司完成了 41.33 亿元定向增发。 完成了旗下宁昌公司、芜湖塑料、海螺国贸及海创公司拥有的荻港、枞阳、池州、铜陵海螺少数股 东权益，将优质资产的权益全部纳入报表。

2008 年成本上升，利润小幅下滑。在 2005-2007 年三年的经济快速发展后，水泥行业上游的煤炭及电 力成本相对上升，海螺水泥毛利率较大幅度下降，由 2007 年的 31.2%下降到 2008 年的 24.9%。同时， 由于全球金融危机带来的 A 股大熊市，2007 年 10 月到 2008 年 10 月一年之内，海螺水泥股价下跌超 80%，同期上证指数也下跌超 70%。

第二次定增大幅增加产能，配套余热发电。2008 年 5 月 16 日定增 114.76 亿元，为产能扩张和余热发 电项目建设助力。此次募集资金共计划建设新型干法熟料产能约 2,200 万吨，其中华东 3 个项目，华 南 7 个项目，进一步增强了公司在华南区域的竞争力。另外还有 18 个余热发电配套项目，降低了公 司电力成本消耗。经历了 A+H 股上市和两次定增之后，海螺水泥已经在 2008 年已成为华东区域水泥 市场绝对龙头，并开始进一步向华南等地拓展。

2.2009-2012 年：乘“四万亿”东风走向全国

固定资产投资为锚，“四万亿”救市

全球金融海啸后，国内经济压力较大。2002-2007 年，我国 GDP 增速连续走高，2007 年更是达到 14.23%， 且出口对 GDP 的贡献占比也快速上升。而在全球金融海啸来临后，2008-2009 年我国 GDP 增速快速回 落，出口也转变为负贡献；GDP 增速回落导致诸多问题，包括失业率上升，股市惯性回落等。

固定资产投资是“四万亿”最主要发力点：2008 年 11 月 5 日，温家宝总理召开国常会，确定了扩大 内需、促进经济增长的 10 项措施，其中多数以固定资产投资为核心。会议初步匡算，实施十项措施 到 2010 年底约需投资 4 万亿元。2009 年全年，为了配合四万亿财

固定资产投资与房地产新开工大幅增长，水泥需求恢复。在“四万亿”计划的拉动下，2009-2010 年 两年间基建带动下、地产与制造业投资也轮番增长；房地产新开工面积也快速上升。基建与地产的 双重景气推动下，水泥需求得到实质性提振。

产能管控加强，但新增产能不降反升

产能管控加强，但全国水泥产能快速上升。在“四万亿”建设高峰时期的 2009-2010 年，政策并未放 松对水泥新增产能的调控，而是对水泥行业加强了落后产能淘汰和新产能扩张的限制。但在高投资 驱动下，这一时期仍然成了水泥行业近二十年产能新增规模最大、增速最快的两年。2009、2010 年 全行业熟料产能分别新增 2.02 亿吨和 3.01 亿吨，增速分别为 26.7%和 31.4%。海螺水泥也在这一阶段 加速了产能建设，2010 年，公司规划内的达州海螺、广元海螺、重庆海螺、临湘海螺等 14 条 5,000t/d 熟料生产线，以及平凉海螺、达州海螺、赣江海螺等 37 台水泥磨建成投产，新增熟料产能 2,520 万 吨、水泥产能 4,010 万吨。单年度新增产能规模达到历史最高水平。

大跨步进入西部地区，真正成为全国性水泥企业

加快布局西部地区，真正成为全国性水泥企业。在 2009-2010 年间，借助“四万亿”计划东风以及灾 后重建工作开展，海螺水泥在实现产能快速进入西部地区。原本就在进行的落后产能出清以及地震 造成的成都 44 条立窑生产线关闭（水泥协会报告），叠加灾后重建因素，西部地区一度出现较大的 供需缺口，海螺水泥就此进入西部。根据公司年报，2010 年海螺水泥的西部区域新建项目按计划投 产，销量同比上升 229.02%，销售金额同比大幅增长 287.20%。

拉闸限电，供需缺口推升业绩弹性

突击完成“十一五”能耗指标，2010 年拉闸限电。“十一五规划”要求全国单位国内生产总值能源 消耗降低 20%左右。2010 年是“十一五”收官之年，当年 5 月 4 日，国务院发布《进一步加大工作力 度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》指出，“十一五”前 4 年全国单位国内生产总值能耗累计 下降 14.38%，且当年一季度，全国单位生产总值能耗上升了 3.2%，当年节能减排的工作压力陡升， 全国多地展开了运动式拉闸限电。多地对水泥行业开展了强制停产检修、高峰限电等方式限制水泥 企业生产，2010 年 8-11 月全国水泥产量增速大幅下降。随后 11-12 月政策对拉闸限电进行了纠偏，水 泥供需紧俏的格局逐渐缓解。但到了 2011 年，节能减排压力导致水泥企业主动限电停窑，水泥行业 景气度创阶段高点。

供给缺口带来盈利高峰。由于 2010 年正处于“四万亿”计划建设高峰期，供给缺口带来了较大的价 格弹性，水泥价格短期内快速上升。2010-2011 年水泥均价显著高于往年，海螺水泥 2010 年 4 季度利 润快速上行，2011-2012 年单吨净利润也创下阶段高点。

3.2012-2015 年：需求见顶，行业迎来全面产能过剩

“四万亿”计划逐渐结束，“甬温线”动车事故基建降温。2011 年下半年开始，“四万亿”计划逐 渐执行完毕，基建与地产投资增速开始回落，地产销售与新开工面积也快速回落。尤其是 2011 年 7 月温州动车事故后，我国的铁路建设一度停滞。

水泥行业新增产能节奏并未停止，产能全面过剩。2012-2015 年间，水泥需求总体下滑，但前期旺盛 的投资使水泥行业内对未来仍具备信心，产能新增仍未停止，但节奏放慢。水泥产量在 2012-2014 年 间仍在增长，直到 2014 年见顶。在 2014 年前，水泥行业处于落后产能退出，新型干法熟料产线渗透 率逐渐提升的过程，但在 2012 年，新型干法熟料产能已基本实现完全渗透，到了 2014 年即使是新型 干法产能也已过剩。

最悲观时刻仍保持 30 元左右的单吨净利润

2012-2015 年间海螺水泥吨价格与吨利润均下滑，但海螺仍维持约 30 元/吨的净利。在承压期，行业 整体盈利能力下滑，压力最大的 2015 年多家水泥企业出现亏损，而海螺水泥在行业景气度最低时凭 借着华东地区良好的格局以及优秀的成本和费用管控能力，仍然维持了约 30 元/吨的净利。30 元左右 的吨净利水平也是 2009 年来海螺水泥的盈利水平底。

海螺水泥战略调整，布局海外及骨料业务。2011 年开始，海螺水泥开始布局海外业务，先后在印度 尼西亚、缅甸、柬埔寨等多地新建水泥产线。同时开始着力向产业链上下游延伸，2011 年，池州海 螺骨料项目投产运行，公司骨料业务逐渐步入正轨。在环保层面，公司 2013 年开始在集团内部推广 实施低氮分级燃烧技术改造和 SNCR 烟气脱硝技术改造。这三点改变为海螺水泥日后发展提供了新 的动力：海外业务为国内产能过剩后提供新的市场空间；骨料业务在矿山资源管控下供不应求，有 望成为未来水泥行业转型的新方向；环保改造则可以降低能耗成本和排放规模。

4.2016-2019 年：供给侧改革与格局优化带来超额收益

供给侧改革是多方的共同诉求。在 GDP 增速下台阶、固定资产投资增速回落、人口红利衰退，经济 进入低增速高质量的“新常态”的情况下，供给侧改革是政府和建材、钢铁、有色等诸多依靠固定 资产投资拉动且产能过剩行业的共同诉求。

水泥行业供给侧改革的核心目标是压减产能。2015 年底，中央财经领导小组会议和中央经济工作会 议陆续提出供给侧改革。随后中央经济工作会议进一步提出供给侧改革的五大任务“去产能、去库 存、去杠杆、去库存、补短板”。2016 年 5 月，国务院提出了对水泥行业压减过剩产能的四大措施： 严禁新增、淘汰落后、联合重组、错峰生产。结合进一步要求的产能臵换、加快转型升级、低碳发 展、国际产能合作等，水泥行业供给侧改革有了目标和方法，最关键的还是压减产能。

行业产能总增量大幅减少，产量逐渐稳定。2016 年后，在严禁新增和产能臵换的要求下，新增水泥 熟料产能大幅减少，2008-2012 年间，年新增水泥熟料产能中枢约 1.9 亿吨；而 2016-2022 年间，年新 增水泥熟料产能中枢仅为 2,500 万吨。2016 年-2018 年左右水泥上市公司的资本开支也大幅降低，直 到 2019 年后，骨料业务的拓展开启，资本开支才恢复增长。

错峰生产增强行业协同能力。错峰生产最早可追溯到 2014 年两会，主要目标在于治理雾霾同时化解 产能过剩问题。2016 年 10 月，工信部、环保部发布《2016-2020 年期间水泥错峰生产通知》，北方十 五省冬季错峰生产步入常态化。随后南方各省逐步加入错峰生产，错峰生产的时间也从传统冬季拓 展到夏季错峰。错峰生产后，水泥行业景气度格局快速发生变化。2016 年后华北地区冬季错峰生产 后库容比快速下降，且冬季水泥价格也由下降趋势变为稳中有升。

协同带来盈利能力的大幅提升。总量稳定、格局改善后水泥价格中枢持续上升，水泥吨净利大幅提 升，海螺的吨净利水平仍然居于行业前列。根据国家统计局数据，2015-2020 年，全国水泥产量从 21.8 亿吨提升为 22.2 亿吨，CAGR 为 0.4%，行业规模进入平台期。但随着供给侧改革推进，行业格局迎 来明显改善，企业盈利能力明显提升，2015-2020 年，规上水泥企业利润从 329.7 亿元增长至 1,833 亿 元，CAGR 高达 40.9%。

开停成本低等特点支撑协同，但也是产能实质性去化的阻力。产能臵换依靠政策要求强制执行；而 错峰生产更依靠行业协同自律。行业愿意自律的原因在于 2015 年普亏后，行业达成了共识，即：协 同控产、稳量保价是在需求相对有保障的情况下，最能提质增效、实现共赢的方式。同为周期性行 业，水泥行业较钢铁、玻璃、电解铝等行业的最大优势便是开停成本低，这也是协同只在水泥行业 发挥作用的关键原因，但这也导致协同控产并未实质性产能出清。协同生产的前提也是行业内需求 能够支撑控产下的产能规模，当需求实质性下滑时，协同生产的难度也会实质性增加。

并购、海外布局、骨料三方面加速资本开支

并购是这一阶段公司增量的主要方式。这一阶段行业内并购重组增加，以中国建材与中国中材合并 重组、金隅集团与冀东水泥重组、华新水泥整合拉法基在中国的水泥资产等。大企业以并购演绎产 能存量时代的竞争博弈。各区域内的集中度均有所改善。

并购提高市占率，产能与销量均保持增长。2016-2020 年，海螺水泥平均年新增产能（水泥+熟料）为 2240 万吨，远低于 2011-2015 年间的 4780 万吨/年。海螺水泥以并购方式进一步新增产能，维持了公 司总体规模的增长。

利润大幅增长，股价四年四倍

量价齐升业绩增长，股价大幅跑赢大盘。2016-2020 年间，海螺水泥销量由 276.88 百万吨增长至 325.16 百万吨，保持稳定增长。归母净利由 85.29 亿元增长到 351.30 亿元，CAGR42.5%。同时公司在这一阶 段的股价也大幅跑赢大盘，从 2016 年 2 月底部到 2020 年 8 月顶部，4 年多时间，股价增长超过 40%。 这一阶段公司估值仍然稳定在 8-9 倍之间，股价上涨基本为业绩推动。

5.2020-2022 年：盈利下台阶，布局新的发力点

2020 年后多重冲击，行业盈利能力中枢下滑。2020 年之后，水泥行业经历地产下行、疫情冲击、煤 炭成本上行等多重因素冲击，水泥产量下行，水泥行业盈利能力大幅下行。过去行业协同维持价格 的做法似乎也越来越难以见效。虽然 2021 年三四季度在能耗双控的强约束下，水泥价格一度快速上 涨，但需求不足的情况下供给限制放开后价格也快速补跌。

阶段的发展战略，低碳+产业链延伸

骨料与混凝土是产业链延伸的主要方向。水泥上游包括电力、煤炭等能源以及石灰石粘土等矿山资 源，下游主要是混凝土及制品。相较电力与煤炭，同样依靠矿山的骨料行业以及下游的混凝土是水 泥企业产业链延伸更可行的方向。

产业链延伸 1：资源属性强的骨料业务

骨料市场空间大，资源属性强。根据中国砂石骨料协会统计，2021 年中国砂石产量 197 亿吨，砂石 市场综合均价 118 元/吨，市场规模超 2 万亿市场，足够容纳水泥企业转型。在环保政策趋严、天然 砂石开采受限的情况下，骨料业务的资源属性日益增强。

海螺水泥布局砂石具备多项优势。1.资源优势。海螺水泥具备自由石灰石矿山资源优势，水泥生产 所需的石灰石矿山可与砂石骨料共享，同时也可以利用水泥生产的固废矿石进行骨料生产。发展骨 料业务既可以提高矿山利用效率，又可以进行固废处理，对于海螺水泥非常合适。在砂石资源收紧、 环保限产、小型矿山面临改革清退的情况下，海螺水泥的矿山资源更显宝贵，尤其是早期拿矿储备 成本低，多家水泥企业的骨料业务毛利率超过 50%。2.技术优势。海螺水泥矿山开采破碎的技术与设 备能够直接应用于骨料业务。3.资金优势。海螺水泥拥有相对充裕的现金流，进一步拿矿的资金优 势显著。4.渠道优势。骨料产品吨单价更低，运输成本的管控往往具备更加重要，海螺水泥的水运 与码头资源优势更显宝贵。骨料与水泥的下游同样是混凝土及制品，早已具备的客户销售渠道可以 帮助骨料业务开拓。

骨料业务布局早，资金优势加速拿矿。海螺水泥最早布局骨料业务开始于 2011 年建成的池州海螺 150 吨骨料项目。截止 2022 年中报，海螺水泥已具备骨料产能 7,450 万吨。2021 年、2022 年上半年，海 螺水泥骨料业务分别实现收入 18.20 亿元、7.78 亿元，分别同增 77.5%、19.8%。近两年，海螺水泥依 靠资金优势，加速了拿矿节奏。根据中国砂石协会，海螺水泥最近一年内已获得安徽马鞍山 960 万 吨 20 年建筑用安山岩矿采矿权、广东云浮市 1350 万方/年 20 年花岗岩矿采矿权、广东封开县 800 万 方/年的 26 年花岗岩矿采矿权等多个采矿权。

预计骨料业务在“十四五”期间加速扩张。在政策门槛不断提高、矿山资源日益稀缺的当下，海螺 水泥丰富的矿山储备以及充裕的现金是海螺水泥发展骨料业务的最重要禀赋，也是骨料业务毛利率 有望保持在 60%以上的最重要支撑。而海螺水泥在水泥业务上发展的区位布局优势、运输优势、产 业链协同优势也是其骨料业务发展的重要支撑。

产业链延伸 2：成功并购快速布局混凝土

并购与持股快速打开混凝土市场。2021 年海螺水泥成功并购安徽观腾集团、英德通德混凝土、圣德 混凝土等商混项目后，商混产能新增 1050 万方，达到 1470 万方，商混业务得以快速增长。2022 年中 报，公司混凝土业务实现 8.02 亿元营收，1.79 亿元毛利，分别同增 484.1%与 550.31%。2021 年底，海 螺水泥签署协议，拟斥资 17.60 亿元，参与认购西部建设定向股份 2.51 亿股，定增完成后将持有西部 建设 16.30%股份，并与西部建设展开混凝土业务相关的合作，进一步延伸产业链。

布局低碳发展，降低碳排放成本

并购海螺新能源与海螺环保全部股权，布局低碳发展。2018 年，公司成立海螺新能源，主营“光伏 发电、风力发电、储能系统领域内的技术开发、技术服务，电力销售、电力工程、机电工程施工等”。 2021 年 8 月，公司出资 4.43 亿元收购海螺新能源，进一步加大了新能源领域的投资。2022 年 6 月， 公司拟控股海螺环保，海螺环保主营业务涉及水泥窑协同处臵工业固废及危废、飞灰水洗、油泥处 臵等，是中国最大的水泥窑废物处臵服务供应商。收购海螺环保后，有望进一步发挥产业协同效应、 推动绿色转型与产业升级，实现资源整合的同时打造新的增长方向。

光伏发电能力不断提升，电力成本节约可期。截止 2022 年中报，海螺水泥拥有光伏装机容量 237MW， 预计 2022 年全年装机容量达到 1GW。简单测算，单吨水泥消耗电量约 91 度电，去除余热发电后净 耗电约 70 度，以 2021 年海螺水泥熟料销量 3.04 亿吨，则需消耗电力 212.8 亿度，假设 0.5 元/度电， 则电力成本约 106.4 亿元。实现全年装机 1GW 后，年光伏发电量保守估计在 10-15 亿度电。可节约成 本 5-7.5 亿元，约占 2021 年全年归母净利的 1%左右。