对腾讯控股有哪些估值及投资建议？

估值及投资建议

估值方面，由于腾讯业务板块众多，因此我们采用分部估值法。腾讯主营业务 中包括众多收入并表的子公司，由于腾讯对各子公司的持股比例和各子公司所处阶段不 同，故先将子公司业务剥离出来单独进行估值，再对剩下的主营业务进行估值：

1）子公司—腾讯音乐：选取以在线音乐服务为主营业务的云音乐、Live Nation 和 Spotify 为可比公司，可比公司 23 年彭博一致预期 PS 的平均值为 1.15 X，考虑到腾 讯音乐是在线音乐服务行业的龙头企业，给予腾讯音乐 23 年 PS 1.5 X，对应分部的合 理市值为486.9亿元，由于腾讯持有腾讯音乐55.1%股份，归属腾讯的合理市值为268.3 亿元。

子公司—阅文集团：选取以网络阅读、IP 衍生等为主营业务的中文在线、光线传 媒、掌阅科技、中国电影为可比公司，可比公司 23年WIND一致预期PE的平均值为 23.5 X，由于阅文集团拥有的 IP 资源数是行业第一，给予阅文集团 23 年 PE 25 X，对应分 部的合理市值为 295.9 亿元，由于腾讯持有阅文集团 57.6%股份，归属腾讯的合理市值 为 170.5 亿元。

子公司—虎牙：选取以直播为主营业务的快手、欢聚时代、哔哩哔哩、新东方在 线为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PS 的平均值为 3.6 X，给予虎牙 23 年 PS 3.6 X，对应分部的合理市值为 406.9 亿元，由于腾讯持有虎牙 47.6%股份，归属腾讯的 合理市值为 193.7 亿元。

2）游戏业务：选取以游戏业务为主营业务的网易、三七互娱、吉比特和动视暴雪 为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PE 的平均值为 14.2 X，考虑到腾讯是游戏 领域的头部玩家，王者荣耀常年居畅销榜单第一名，给予游戏业务 23 年 PE 18 X，由 于腾讯对手游持股 94%，对端游持股 100%，故归属腾讯的合理市值为 10,200.2 亿元。

3）腾讯视频：腾讯视频创造的收入被同时归在“增值服务”和“广告业务”项下， 由于爱奇艺 22Q1 首次盈利，22Q2 回归亏损状态，故腾讯视频分部采用 PS 估值，选取芒 果超媒、爱奇艺和奈飞为可比公司。可比公司 23 年 WIND 一致预期 PS 的平均值为 7.8 X，给予腾讯视频 23 年 PS 8 X，对应分部合理市值为 2,827.0 亿元。

4）社交网络（exclude 腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团的社交网络收入）：腾讯 视频、腾讯音乐、阅文集团的会员订阅等收入被归在社交网络项下，扣除这部分收入后， 剩余的社交网络业务以直播和小游戏业务为主，故选取以直播为主营业务的快手、欢聚、 哔哩哔哩、新东方在线和以小游戏为主营业务的 Roblox 为可比公司。可比公司 23 年 WIND 一致预期 PS 的平均值为 4.2 X，给予社交网络业务 23 年 PS 4.5 X，对应分部合 理市值为 2,168.8 亿元。

5）广告业务（exclude 腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团、虎牙的广告收入）：扣 除腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团的广告收入后，剩余的广告业务以信息流广告为主， 故选取百度、Meta 和 ALPHABET 为可比公司。可比公司 23 年 WIND 一致预期 PE 的平均值 为 15.5 X，视频号广告业务的高速发展叠加朋友圈广告高基数下的稳健增长，给予广告 业务 23 年 PE 17 X，对应分部合理市值为 5,026.5 亿元。

6）金融科技业务：选取陆金所控股、中国平安、招商银行、建设银行和工商银行 为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PS 的平均值为 1.2 X，由于目前用户使用微 信进行支付已成习惯，故给予金融科技业务 23 年 PS 1.5 X，对应分部合理市值为 2,654.6 亿元。

7）云业务：选取用友网络、东软集团、金蝶国际、深信服为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PS 的平均值为 4.2 X，由于腾讯云是国内头部云服务提供商，故给 予云业务 23 年 PS 4.5X，对应分部合理市值为 2042.3 亿元。

通过分部估值加总，腾讯主营业务 23 年合理市值为 25,638.3 亿元。同时，对 于被投资的上市公司，按其当前市值与腾讯持股比例计算归属腾讯的市值；对于被投资 的未上市公司，按其投后最后一轮估值与腾讯持股比例计算归属腾讯的市值，最终投资 业务归属腾讯的市值为 7,543.3 亿元；经计算，23 年腾讯持有净现金约 305.7 亿元。 对主营业务、投资业务和净现金进行加总，腾讯 23 年合理市值为 33,487.3 亿元， 对应合理股价 349.0 元（390.9 港元）。我们预计 22-24 年公司 NON-GAAP 归母净利润为 1164.22/1404.06/1652.47 亿元，因此 23 年合理市值对应的 PE 为 23.9 X，处于公司过 去 3 年 PE 倍数的四分位数 19.6 X 和中位数 31.1 X 之间，低于公司过去 5 年 PE 倍数的 四分位数 26.3 X，首次覆盖，给予“买入”评级。