猪价与生猪养殖企业股价有哪些联系？

养猪板块走势与猪价的联系

生猪养殖企业股价与猪价息息相关，股价变化整体上领先猪价；我们选用申万畜禽 养殖指数衡量生猪养殖企业整体股价走势，拉长时间维度看，2015 年之前，猪股价 格主要跟随大盘（选用沪深 300 指数）变动；2015 年之后猪价对猪股的影响明显增 强，猪股上涨通常提前猪价上涨 4 个月左右；绝对价格水平上看，2021 年生猪养殖 企业股价下跌滞后于猪价下跌，但养殖指数相对大盘的超额收益其实自 2020 年 4 月 猪价仍处于高位时起便开始由正转负，市场对养猪板块投资热情的减弱实际上早于 猪价下跌。同时也要看到，今年 6-7 月份猪价快速上行似乎超出市场预料，生猪养 殖企业股价并未提前上涨，而是与猪价上涨节奏保持一致。

生猪养殖企业股价超额收益随猪价变化呈现周期轮动特点，资金配置热情主要取决 于猪价；我们以 2014 年 1 月为基期，通过观察申万畜禽养殖指数相对沪深 300 指数的累计超额收益的变化，我们发现猪价低位时资金出现高配，猪价高位时偏好下 降，猪价下跌时资金出逃；猪价低位时投资安全边际大，资金偏好猪股而使板块产 生超额收益（2015 年 1 月、2018 年 5 月、2021 年 8 月）；猪价高位时投资性价比下 降，猪股价格绝对水平高位震荡，但超额收益由正转负（2014 年 8 月、2020 年 4 月， 也有大盘走势较强的影响）；猪价下跌时板块存量资金也随之出逃（2021 年初）。

各家养殖企业股价与猪价的联系

养殖企业作为周期标的，市场在定价上基本遵循中短期业绩兑现逻辑，这也导致其 股价走势和猪价总体趋同，但普涨普跌行情下，标的之间也有一定分化。养殖企业 生产经营模式相对简单，其收益=（猪价-成本）×出栏量，由于成本波动远小于猪价 波动，导致经营业绩主要由猪价和出栏量决定，而股价上也主要反映中短期经营业 绩。不同标的股价对猪价的弹性不尽相同，通过以 2018 年 1 月 3 日为基期，计算各 家养殖企业股票累计收益率，发现本轮猪周期上行区间牧原股份、新希望和正邦科 技表现更好；下行周期牧原股价相对坚挺，正邦和新希望单边持续下行；本轮猪价 上涨中傲农、巨星等中小养殖企业弹性相对较强。

股价相对猪价的弹性主要由出栏量变化决定，猪价上涨或处于高位时出栏量增长会 带动股价上行，但猪价低迷时出栏量的高增反而会压制股价。具体看，2020 年猪价 处于高位，牧原股份出栏量同比增长 77%，新希望出栏量同比增长 134%，正邦科 技出栏量同比增长 65%，使得三家企业 2020 年股价表现较为突出，而 2020 年温氏 股份由于前期非洲猪瘟导致的产能下降，造成出栏量下降近一半，股价随之持续下 跌。但 2021 年猪价开始下行，牧原股份、新希望和正邦科技保持高增的出栏量也造 成股价出现较大幅度下跌。因此，建议在猪价上涨或维持高位时选择出栏量增长较 快的标的，猪价出现下跌迹象时及时撤离快速扩张的标的。

从头均市值洞悉市场偏好

目前对生猪养殖企业估值常用头均市值法（市值/出栏量），头均市值主要反映出市 场对企业的成本控制能力和未来成长空间的评价。测算方法上，由于除牧原股份外， 头部猪企基本会涉及大量非养猪业务（温氏禽类养殖业务占比较大、正邦和新希望 饲料业务占比较大），因此计算头均市值时，我们扣除了标的其他业务板块的市值。 头均市值随猪价波动，市场对一体化育肥模式给予更高估值；一体化育肥的牧原股 份的头均市值，要高于采用“公司+农户代养”模式的温氏股份和大量采用农户代养 且养殖成本较高的正邦科技，市场似乎更看好一体化育肥模式在降本增效和疫病防 控等方面优势。