亚洲金融危机率先于泰国爆发的外部因素是什么？

我认为亚洲金融危机率先于泰国爆发的外部因素有以下两点：

1 美元升值，日元贬值，经常账户恶化

泰国在经济高速发展阶段，对外贸易也发展较快，但贸易的发展并未带来贸易顺差， 相反为持续逆差。1986 年到 1996 年总贸易逆差为 681 亿美元，其中 90 年代之后贸易逆 差为 638 亿美元。而同期，泰国外汇储备（含黄金储备）则是由 37 亿美元上升至 387 亿 美元。即外储的增加并非由贸易改善所带来，其主要来自资本账户的开放，大规模资本流 入和举债所致，背景是第三、第四次产业转移，以及广场协议之后日元大幅升值开启的日 本大规模的对外投资和买买买模式。数据显示泰国 55%的外债是日元，并且日本是泰国 最大的外商投资来源。

1995 年之后美元贬值、日元升值的红利消失，从 1995 年 4 月到泰铢第一次贬值风波 的 1997 年 2 月，美元升值 16%，日元贬值 43%。泰国实行固定汇率制，汇率锚定在泰铢兑美元 25:1，泰铢被动升值，使本就持续逆差的经常项目雪上加霜，1995 年、1996 年泰 国经常项目逆差快速扩大至 136 亿美元和 147 亿美元，经常账户快速恶化。 而资本账户的恶化则晚于经常账户，根据章节 1.2 阐述的日元套利机制，随着日本 1995 年执行低利率政策，日美利差超过了 5%，在贬值周期套利者拆入日元，投资于美元 或者东南亚国家将获得双重收益——价差收益和汇兑收益。1995 年之后的日元快速贬值 为这种套利交易的盛行提供了绝佳的“温床”，套利交易者的涌入使得泰国在经常账户快 速恶化的情况下，资本账户继续扩张。

2 日本经济和银行业陷入危机，日本银行撤资

日本是“雁行模式”的领头雁，90 年代初期日本地产泡沫破灭后，经济陷入低迷， 与此同时日本银行业因体制机制问题在泡沫破灭初期未发生较大风险事件，但风险的积 累逐步加深。1995 年夏天，宇宙信用合作社、木津信用合作社、兵库银行等金融机构相 继破产，其中兵库银行成为第一家因不良债权破产的地方银行，引发了市场对日本金融 体系的不信任，为日本银行业危机的第一波。1996 年夏天，大臣官房金融审查部认定阪 和银行陷入了资不抵债的境地，进行破产处理，1997 年末，三洋证券、拓殖银行、山一 证券、德阳城市银行等大型证券和银行接连破产，为日本银行业危机的第二波。1998 年 拥有 26.6 万亿日元的总资产，在 7000 多家客户中多数是大型企业的日本长期信用银行 破产。同年，日本大型银行之一的“日本债券信用银行”破产，为日本银行银行危机的第三 波2。

据沈联涛《十年轮回-从亚洲到全球的金融危机》一书披露数据 1996 年到 1999 年间， 日本银行在五个发生危机的国家减少了 474 亿美元贷款，1995 年到 1999 年间，在东南亚 地区总共减少 1925 亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。日本银行的大规模撤贷，制 造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一3。

另外，在直接投资方面，东南亚国家中泰国和印尼与日本绑定较深，其它国家和地区 占比不高。1995 年日本对泰国和印尼的直接投资占日本总对外投资规模的 8.3%，1996 年 上升至 12.07%，97 年为 10.49%，随后回落，99 年下降至仅 0.36%。巧合的是两个与日 本绑定较深的国家，泰国正好是亚洲金融危机的始发地，而印尼则是在危机中受到冲击 最大的国家。