欧债危机根源在哪里？

想了解相关问题，可以下载报告《宏观经济-欧债危机启示录：全球紧缩时代，债务风险何去何从？》查看，以下内容都是根据该报告总结的，仅供参考。

我们认为欧债危机并不简单是 2008年国际金融危机的延续，同时也具有其内在的必然性和持续性，而 2010年初国际评级 机构下调希腊的主权债务评级使得希腊借贷成本飙升成为本轮危机爆发的导火索。

首先，从外部视角来看，2008年爆发的国际金融危机加剧了欧元区高债务国家的还债压力。2007年前后，美国房地产泡沫 破灭引发了全美的次贷危机并迅速蔓延为全球金融风暴，其中，银行资产大幅缩水甚至部分金融机构破产，形成全球范围的 信贷紧缩，拖累了全球范围的经济活动；并且，由于海外投资者拥有大量美国机构所发行的债券，包含抵押贷款和相关证券 产品，所以在次贷危机出现后，世界各地的银行和对冲基金也面临资产端的大幅缩水，进而带动全球金融市场动荡，并引发 连环抛售潮与螺旋下降效应，全球金融风暴充分演绎。随着借贷成本上升和融资枯竭，欧洲、亚太等地区国家也难逃危机的 冲击，特别是希腊、西班牙、葡萄牙等国也面临信贷过度增长、金融压力升高的风险，相关国家的私人非金融部门信贷比 GDP 缺口也普遍高于国际清算银行（BIS）规定的 10%警戒线，市场对这些国家的金融风险担忧也相应加大。另外，为应 对经济衰退，各国纷纷实行货币宽松和大规模的财政刺激政策，负债比例进一步抬升，在一定程度上加大了债务问题。

其次，从内部视角来看，欧元区制度体系、危机国家经济结构以及债务结构等均存在隐患。 第一，从收入端来看，经济结构相对脆弱的国家更易受经济危机的冲击，财政收入压力加大。欧洲地区发展并不平衡，各个 国家的经济发展水平和产业结构差异较大，与德国等产业结构更为完备、工业附加值高不同的是，希腊、爱尔兰等危机国家 的经济发展更多依赖于居民消费、旅游业、房地产业等顺周期产业，而在 2008年国际金融危机爆发后相关产业需求显著收 缩，国家经济增长面临较大压力，爱尔兰在 2008年率先进入经济衰退，其在 2008年和 2009年的实际 GDP 增速分别为-5.5% 和-5.1%，2009 年欧元区以及主要国家的实际 GDP 增速均降至-3%到-6%左右。与此同时，相关国家的税收增速也有显著 下滑，财政收入压力加大，2009 年爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国税收收入增速分别降至-16%、-11%、-16%，降幅分别高 于名义 GDP 同比增速 6、9、12 个百分点。

第二，从支出端来看，在收入减少的同时，经济事务和社会福利等刚性支出并未削减，财政赤字压力加大。随着欧洲各国老 龄化程度持续提升，政府福利支出压力加大，财政赤字问题愈发严重。在 2008年全球金融危机引发全球经济衰退阶段，欧 洲多国一方面要通过加大财政刺激力度以稳定经济增长，另一方面还要保持常态化的福利支出水平，在同期财政收入减少的背景下，财政赤字不断创新高，财政支出更多依赖政府举债来满足。其中，在 2008年之后，希腊、爱尔兰等债务危机国家 的财政赤字率显著抬升至 15%附近水平，而德国赤字率最高在 2010 年达到 4.4%左右；虽然财政赤字加大，但社会福利、 卫生、教育等支出仍然保持甚至有边际提升，2010年希腊、意大利、西班牙的社会保护支出在政府支出中的占比分别为 36%、 39%、37%，分别较 2007 年提升 2.4、2.2 和 3.8 个百分点，同期德国的社会保护支出占比下降 1.8 个百分点至42%。

第三，从负债端来看，危机后大幅举债以及短期偿债压力陡升加大了债务问题的风险敞口。首先要明确的是，高负债水平并 不必然导致债务危机，比如 2010年日本、美国的一般政府总债务占 GDP 的比重分别为 216%和 95%，高于欧元区的 86%， 但并未爆发危机。但是，当高负债不可持续、还本付息和再融资遇到困难的时候，债务危机的风险更加容易暴露。我们看到 国际金融危机后，为提振经济、补充财政支出，希腊等国家负债的可持续性受到冲击，危机国家的融资能力在主权债务评级 下调后面临迅速下降，叠加国债利率持续抬升，还本付息压力显著加大；并且，短期偿债压力的提升也增加了市场对于主权 债违约的担忧，希腊一般政府债务未偿还余额平均剩余期限自 2009年底的 7.9年左右持续下行至 2012年初的 6.7年附近， 在接受国际援助后债务平均剩余期限骤升至 11 年左右；同时一年内到期债务的本息占比也在提升，其中，一年内到期本金 占 GDP 比例自 2009年底的 12.2%提升至 2012年初最高 28.7%，同期一年内到期债务的利息支出占 GDP 比例维持在 5% 以上高位水平，而同期德国一年内到期债务的利息支出占 GDP 比重仅为1.5%左右。

第四，从欧元区的制度来看，财政监管较弱加剧了风险暴露，而统一的货币机制降低了各国应对债务问题的灵活性。欧元区 国家面临统一的货币机制和差异化的财政政策，其中，货币政策由欧央行（ECB）统一制定实施，货币一体化带来的金融一 体化有助于为各国提供便利的融资条件，但由于欧元区内部各国经济发展并不平衡，统一政策对各国带来的影响并不一致， 特别是在应对危机、通胀等特殊问题时，冲击较严重的国家无法通过独立的利率和汇率政策加以应对，由此可能导致其面临 更困难的处境，同时也将增加对财政政策的依赖度。例如，在 2011年为了缓解欧元区整体的通胀压力，欧央行自 2011 年 4 月开始上调主导利率，但这也带来了希腊等高负债国家的付息成本和融资成本相应抬升。在财政政策方面，虽然欧盟也很重 视财政安全，1997年的阿姆斯特丹峰会上便制定了《稳定与增长公约》，规定成员国年度财政赤字不得超过当年 GDP 的 3%、 公共债务不得超过当年 GDP 的 60%，如果连续 3年不符合规定要予以罚款。但实际约束性较弱，特别是在德、法等国率先 违反且反对处罚的背景下，惩罚措施力度减弱，欧盟对各国财政的监管逐渐减弱。2009年 10月，希腊新当选政府透露希腊 的预算赤字将超过 GDP 的 12%，几乎是最初估计的两倍，该数字后来向上修正至 15.4%，市场对希腊债务问题的担忧加剧。