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可转债估值因子的优化思路——赎回规避与非赎回博弈域。可转债除了期权属性外，赎回条款也至关重要，尽管从衍生品定价角度来 看，赎回条款本身不难设计。其真正在难点在于，如何刻画发行人赎回意 愿，并比市场判断的更加准确。由于赎回意愿本身的信息并不透明，从而 使得量化投资者难以参与“赎回博弈”。本文通过统计发现，转债估值本身 已是对未来赎回概率的较优估计，“赎回规避”或是性价比更高的解法。由 此本文通过定量刻画转债的非赎回博弈域，来划分出估值因子的适用区间， 从而对传统的低估策略进行优化。 ① 市场对转债赎回的预期已较为准确。我们发现随着转债平价逐渐满足赎 回条件，低估值转债中的赎回比例逐渐提升，且显著高于中高估值转债。 同时低估值本身已可覆盖大部分未来赎回的转债，因此转债估值（或价格） 本身已是对未来赎回概率的较优估计。 ② 赎回条款对低估值因子有显著冲击。低估策略易选出未来预期赎回的转 债，策略中转债正股稳定贡献负超额，这个现象在近几年越发明显，对低 估策略有显著拖累。 ③ “赎回规避”或是性价比更高的解法。基于量化方法进行赎回博弈的难 度相对较大，规避赎回可能是性价比更高的解法。我们发现在赎回博弈区 间（平价 130 附近）低估因子显著承压，而在其他区间低估因子超额显著， 因此可通过规避赎回博弈强的区间来改进原有的低估策略。 ④ 非赎回博弈域的设计。我们对非赎回博弈域的定义为，在未来 30 天内 无法满足赎回条件的转债，主要由刚上市的新券与尚未脱离不赎回期的转 债组成，在该域中赎回博弈的情绪最弱。 ⑤ 非赎回博弈域中的低估因子。在偏股与平衡的非赎回博弈域中，低估因 子的表现显著提升，说明在短期无赎回预期的非赎回域中，市场定价有效 性相对较低，定价因子仍能获得显著超额。且在非赎回博弈域中，低估因 子的正股也不再稳定贡献负超额。 ⑥ 转债策略优化。我们对策略进行了如下优化：在偏股转债中选择非赎回 博弈中因子打分高的转债；平衡转债中优先选择非赎回博弈域中的高分转 债，剩余继续选择赎回博弈域中的高分转债；偏债转债与之前策略保持不 变。非赎回博弈域优化后的低估策略 2018 年以来能够实现 17.1%的年化收 益与 6.4%的年化超额，而低估+正股动量策略能够实现 17.4%的年化收益与 6.7%的年化超额，相对原有策略均有显著提升。