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中国电信行业：增长有限，派息丰厚。继中国电信运营商 2025 年 4 季度业绩发布后，我们对其模型进行更新。本 年迄今中国移动-H/中国电信-H/中国联通-H 股价分别+2%/-7%/-6%，跑输恒 生指数（+3%），这主要是由于增值税调整对利润的负面影响。我们认为 2026 年三大电信公司很难跑赢恒生指数，原因是：1）由于增值税影响， 2026 年利润同比下滑（中国移动-H/中国电信-H/中国联通-H 预计分别-4%/- 7%/-7%）；2) 由于传统电信服务业务收入饱和（增长有限）且云业务面临 来自互联网同业的激烈竞争（例如，基于摩根大通预测，阿里巴巴 2026 年 3 月结束的季度云业务收入将增长 40%），2026 年收入同比预计基本持平。 不过，我们维持对三大电信公司的“增持”评级，原因是 1) 相对于恒生指数 3.2%的收益率，中国移动-H/中国电信-H/中国联通-H 6.5%/6.0%/6.1%的 2026 年预期股息收益率仍具吸引力。我们注意到三大电信运营商集体提高 了 2025 年派息率；2) 国企改革应将推动 2027 年开始利润增长回正（驱动因 素：反内卷主题下传统电信服务业务竞争更加良性、运营支出优化、资本支 出结构性下降）；3) 国内 AI 支出进一步上升，支撑云业务/ 互联网数据中 心（IDC）收入提速。

我们对 H 股的优选顺序是中国移动-H>中国联通-H>中国电信-H：我们目 前的选股顺序主要基于股息支付能力、估值及派息率上行空间。我们最看 好中国移动-H，原因是其受 2026 年增值税调整的影响最小（由于利润率 远高于同业），且 6.3%的 2026 年预期股息收益率（基于摩根大通预测） 在三大运营商中最高。我们的次选是中国联通-H，因为其估值最低（10 倍 2026 年预期市盈率，基于摩根大通预测），且派息率（2025 年为 61%， 中国电信-H/中国移动-H 分别为 75%/76%）在三大运营商中仍为最低，使 得其 2027 年开始每股股息上涨空间高于同业。虽然中国电信-H 云业务收 入占比仍然最高（2025 年占总服务收入的 25%，中国移动-H/中国联通-H 分别为 12%/21%），但其估值在三家公司中最高（13 倍 2026 年预期市盈 率），因此相对于同业的防御性较低。

2026 年以来中国电信运营商个人业务反内卷或利好每用户平均收入 （ARPU）走势：自 2026 年初，中国电信运营商开始着手清理电商平台超 低价大流量卡，设置通用流量上限（通常在 60–80 G 以下），限制跨省 SIM 卡激活，并叫停直播渠道售卡。因此，移动业务资费上升，套餐起步 价由 19 元左右提高至 39-59 元，同时宽带价格也在上涨。在我们看来，该 政策标志着向定价自律的转变，利好长期 ARPU 及盈利能力。