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宏观经济专题报告：油价飙升下的“供给冲击”？一问：历史上的“供给冲击”如何演绎？先经由库存缓冲，再沿“价格→成本”路径在产业链传导。 近年来，大宗商品先后两次遭受供给冲击，均对工业生产产生阶段性压制。国内经济曾经历两次结构 性供给冲击，分别发生在“双碳”、俄乌冲突期间；两次均引发上游大宗商品供给阶段性收缩，导致 大宗商品价格飙升。在上游供给收缩、价格上行的压力下，国内工业生产明显走弱；如 2021“双碳” 期间，工业增加值增速由 4 月 9.8%回落至 9 月 3.1%，且弱于同期需求端表现。 影响机制上，上述“供给冲击”先经由库存缓冲，再沿“价格→成本”路径在产业链上传导、时滞在 3 个月以内。“双碳”期间，煤钢涨价导致生产走低时，企业被动去库以缓冲供给冲击，存货周转月 数回落至 1.2 月。随后，上游涨价以成本形式向中下游传导，煤炭冶金链成本率上行，同时压低生产 增速；由于多数企业采取“FIFO”成本核算，煤钢涨价对产业链生产的冲击约滞后一个季度显现。 影响范围上，大宗商品价格飙升对中游供给的冲击强度高于下游。2021 年“双碳”期间，冶金链中 游实际库存转负、存货周转月数降至 1 个月左右；而下游实际库存保持韧性、存货周转月数回落幅 度有限。生产方面，冶金链中游生产增速下滑约 8 个百分点、降幅亦超过下游(约 3 个百分点)；期间 中游生产低于需求增速约 30 个百分点，而下游供需增速差(供给-需求)保持在-15%附近。

二问：本轮“供给冲击”有何不同？油价持续高位，且中下游产能利用率偏低，加剧生产下行压力。 本轮地缘冲突对油价的影响幅度较大，叠加部分经济体原油库存即将见底，预示后续油价中枢或延 续高位。本次地缘冲突以来，油价最高涨幅接近 100%、明显高于俄乌冲突(最高 40%)，且已维持 1 个月、持续时间更久。基本面看，多数亚欧经济体石油储备可用天数约 100-200 天，若海峡通航的 不确定性仍较高，在库存不足情况下，部分经济体或面临原油短缺的情况，进一步推高油价。 近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也可能加剧油价上行对中下游 生产的冲击幅度。2023 以年以来，石化链中下游价格“超跌”的过程中，成本率涨幅已超出上游大 宗价格上涨的理论传导幅度；其背后或是近两年中下游投资高增导致固定资产规模膨胀，进而形成 的刚性成本(固定折旧、摊销等)；数据上固定资产周转率与刚性成本率高度负相关。 综上，油价飙升对中下游生产、盈利的负面影响或大于过往；该影响可能在二季度体现。参考历史， 目前油价中枢已上行 40-50 美元/桶，或拖累工企利润、工业生产分别回落 5.2-6.8、0.6-0.8 个百分 点。考虑到油价飙升时，新能源等出口优势或有增强，部分对冲生产回落压力(约 0.15-0.2 个百分 点)；最终工业生产可能回落 0.5-0.6 个百分点。上述冲击或滞后于二季度体现(企业采取 FIFO 核算)。