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广发宏观：居民资产负债表分析，一个理解经济和资产特征的新框架。

在前期报告《居民活动收支表的构建、分析与运用》中，我们曾指出传统流动性框架面临宽松叙事认可度减弱、 经验规律有效性重构、“应然”思路前瞻准确度下降三个挑战。应对这些挑战，国内流动性研究要么拓展至海 外，要么降维至国内中微观层面，关注微观主体的流动性来源与使用。在这一思路下，前期报告中我们以居民 部门为研究对象，着重讨论了居民收支结构、消费、剩余流动性、居民金融资产配置与存款搬家等问题。这篇 文章我们转向存量视角，进一步讨论居民资产负债表。

传统流动性框架从宏观视角出发，关注流动性创造以及进入实体的过程，由此形成了狭义与广义流动性两个维 度的研究范式。狭义流动性关注货币政策与银行体系流动性，盯住各项政策操作、政策指引以及货币市场利率 （DR007），广义流动性关注实体部门融资以及货币供给，盯住信贷、M1、M2、社融等各项变量。 对于投研来说，固收投研人员同时关注狭义与广义流动性的变化。狭义决定了商业银行为代表的金融机构扩表 意愿以及短端利率的变化，广义映射了实体融资需求以及背后的名义增长情况，在狭义松、广义紧的组合下， 金融机构扩表意愿强，负债充裕，但实体缺乏有效资产供给，此时债券资产尤其是国债为代表的无风险资产配 置交易需求会明显升高，利率会趋于下行。 但是 2023 年以来，这一套逻辑框架的适用性在减弱，固收投研对狭义与广义变化的关注度在减弱。一是房地 产市场深度调整、地方化债使实体融资需求趋势下降，广义流动性的变化很大程度上受财政的影响，财政成为 了更重要的变量；二是货币政策宽松成为明牌，降准降息等总量工具使用的节奏在自上而下的决策体系、顶层 设计更重结构宽松阈值显著升高过往经验失效的背景下越来越难判断。 权益投研人员也会关注狭义与广义流动性的变化。狭义流动性虽然无法直接进入股票市场与实体经济，但它会 影响利率与估值；广义流动性更加直接，M1、社融等对未来基本面有指向意义更受重视。 但是 2023 年之后，这一套逻辑框架同样面临挑战。一是经济主要症结在于需求不足，货币政策与狭义流动性 无法完全解决这一问题，“宽松无用论”的叙事持续升温；二是经济结构变化，新经济新产业崛起，传统的旧经 济旧产业没有明显起色，这种变化导致广义流动性结构变得与以往周期截然不同，越来越多投研人员怀疑基于 以往周期形成的经验规律是否能继续适用当前外推未来。资本市场也在定价这种结构的变迁，科技产业成为市 场关注的焦点，而科技产业链与国内的广义及狭义流动性关系甚微。