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贵州茅台公司研究报告：营销改革筑牢茅台长期护城河。

短期视角：溢价大幅出清，批价或“L 型”探底，供需再平衡

本轮飞天茅台一批价自 2024 年 3 月开始回落，跌至当前批价接近腰斩，其 本质是需求快速回落叠加企业供给端持续施压下的供需失衡。价格快速回落 挤出溢价，当前飞天茅台的金融和（政商）社交属性被挤出，主要由传统消 费属性支撑；以城镇居民月均可支配收入为参考，当前飞天茅台进入居民购 买力释放区间（一批价最低价占城镇居民可支配收入比重约 31%，进入历 史底部区域），叠加 i 茅台上线激发长尾需求，我们认为飞天茅台有望实现 阶段性市场供需再平衡，1500 元左右批价基本处于“L”底部区间，未来有望 筑底企稳，批价中枢温和抬升。 2026 年春节旺季动销表现较好，真实需求 韧性强，前期积累社会库存有望加速消化，为批价企稳向上提供支撑。

中期维度：以消费者为中心，2026 开启市场化转型

2026 年是贵州茅台向“市场化治理”跨越的关键之年，改革并非单点调整，而 是围绕产品（回归金字塔型产品结构体系）、价格（由价格双轨制走向随行 就市，强调市场化与时间价值）与渠道（线上线下融合，构建自营、经销、 代售、预售模式重构）三大核心要素，系统性引入市场化营销改革机制。我 们认为本次市场化营销改革对于公司治理能力提升、渠道结构重构、行业加 速集中均有助力，中长期有利于公司经营质量和长期价值的提升。

长期展望：穿越周期，公司或有能力保持稳健增长

回顾茅台三十年发展历程，其“穿越周期”的能力是在每一次危机中与时俱 进、自我进化而获得。即便当前处于行业深度调整期，茅台依然拥有领先于 行业的逆周期调节措施，未来公司可以沿产品结构优化、渠道价值链重构、 打造出海第二曲线发力，同时公司仍保留放开经销权的主动权，以驱动公司 穿越本轮周期。量价视角看，我们认为中长期居民消费能力足以支撑投放量 保持 CAGR 约 4%增长，价格或将持续跑赢通胀并保持 CAGR 约为 4%增 长表现，中长期公司营收或有望保持中高个位数复合增长。

我们与市场观点不同之处

市场担忧飞天批价、改革效果、中长期增长潜力及估值中枢合理性问题，我 们认为当前批价的金融溢价基本挤出，L 底更为坚实；管理层主动转向精细 化市场管理，经营风险降低；中长期公司在产品结构/渠道/海外等方面仍具 备清晰成长路径。综合考虑当前低利率环境/公司基本面质量/投资者参与结 构等因素，我们认为给予公司对应 26 年 20-25xPE 目标估值中枢较为合理。