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优然牧业公司研究报告：肉牛与原奶周期有望共振向上，龙头牧场业绩弹性可期。优然牧业：伊利股份控股，全球最大原料奶供应商，业绩随原奶价格波动。公司为全球最大的原 料奶供应商，2021 年在港交所上市，截至 2025H1，公司在全国共运营 100 座规模化大型牧 场，共有奶牛存栏 62.3 万头。公司核心业务为原料奶的销售，占公司整体收入的 75%以上，其 中 90%以上的原奶销售给控股股东伊利股份。从过往业绩表现看，公司现金 EBITDA 整体保持 增长趋势，展现出良好的经营态势。但由于 2023-2025 年原奶周期下行，公司生物资产（主要 是奶牛）账面价值出现大幅缩水，非现金损失增加，2023-2024 年连续亏损，其中 2024 年归 母净利润-6.9 亿元，同比减亏约 34%。2025 年上半年，公司实现营业收入 102.8 亿，同比 +2.3%，归母净利润为-2.97 亿元。 

原奶价格磨底，产能持续去化，供需拐点有望逐步到来。自 2021 年 8 月起，原奶价格进入 下行通道，至 2026 年 1 月自高点 4.38 元/kg 跌至 3.02 元/kg，最大跌幅达到 31%。从全群 饲养成本的角度看，行业层面已连续 12 个季度亏损；仅考虑生产成本，生鲜乳收购价也已连 续 8 个季度低于公斤奶现金成本。2024-2025 年行业产能持续去化，两年合计奶牛存栏下滑 约 55-60 万头，产能去化的幅度已达到 8%-9%。从目前来看，行业亏损与产能去化仍在继 续，供给端实质性收缩逐步到来（由于生产效率的提升，牛奶产量下滑的幅度低于奶牛存栏 的降幅）。从需求端看，2025 年以来下游乳品精深加工产能大量落地，当前已投产产能日处 理能力约占牛奶总产量的 5%，随着产能利用率的提升，需求端增量亦有望助力原奶供需拐点 的到来（仅考虑奶酪与黄油两大深加工品种带来的原奶消耗增量，有望消耗 50%以上的过剩 原奶供给）。

肉牛价格开启新一轮向上周期，有望带动原奶价格反转。国内肉牛价格在 21-24 年连续下跌 三年，最大跌幅达 37%，伴随产能深度去化，犊牛价格 2025 年来率先回升，肉牛价格也实 现企稳。从产能去化的节点与肉牛的繁育生长周期来推算，预计 26-27 年将进入肉牛供应加 速下降的阶段，推动肉牛价格进入新一轮景气周期。从历史规律看，由于其供给端的强联动 逻辑，肉牛价格与原奶价格有较强相关性，这样的趋势有望在 26H2-27 年再次演绎。此外， 生物资产公平值的回升与淘牛收入的增加也将明显增厚牧场业绩。据我们测算，仅考虑成母 牛的公允价值变动和淘汰收入，若原奶价格回升至行业盈亏平衡线、同时肉牛价格回升至 22 年水平（周期次高位），上述两项有望为公司贡献超 13 亿元的利润弹性。