先进封装行业系列报告：制程逼近物理边界，封装开启价值重估，CoWoS估值比肩7nm先进制程.pdf

先进封装行业系列报告：制程逼近物理边界，封装开启价值重估，CoWoS估值比肩7nm先进制程。摩尔定律趋缓，先进封装助力算力芯片瓶颈突破。过去封装仅起到保护 芯片和信号输出的作用，现在则是兼顾异构集成、存算一体等诸多 AI 时 代特有的功能需求。随着算力需求持续攀升，单芯片面积不断逼近光罩 尺寸极限，单芯片性能提升路径逐渐受限，产业开始转向多芯片架构 （Chiplet）实现横向扩展。而芯片的横向拼接同样有尺寸极限，此时纵 向堆叠的方案成为打破面积限制的有效途径。由此，以 2.5D/3D 先进封 装为代表的新一代封装技术成为延续“后摩尔时代”算力提升的重要技 术路径，并带动 TSV、混合键合、Bumping、RDL 等核心工艺快速迭代 升级，先进封装在半导体价值链中的战略地位显著提升。

先进封装具备产地协同特征，国产先进制程扩张加速先进封装本土化。 在高端算力芯片制造体系中，封装环节普遍遵循“就近封装”原则，以 缩短晶圆代工与封装之间的物流周期，进而提高周转效率、降低损伤风 险。以台积电为例，其凭借在先进制程的领先地位，掌握了先进封装技 术路线定义权与订单分配权，而大陆封装企业尽管具备类似技术储备， 但始终无缘顶级 AI 芯片订单。过去几年，中国大陆持续加码高端晶圆制 造能力建设，从设备零部件、材料、IC 设计、晶圆代工到封测环节均取 得显著进展，伴随国产算力需求快速释放及先进制程产能逐步扩张，先 进封装作为关键衔接环节将显著受益。

CoWoS 重塑先进封装估值，单位产能市值可比 7nm 先进制程。以 CoWoS 为代表的先进封装平台，产品单价与盈利能力与 7nm 先进制程趋近，因 此单位产能市值可对标 7nm 先进制程。产品单价方面，通过对英伟达 B200 等主流 AI 芯片成本结构拆分可以发现，CoWoS 封装及测试价值量 已接近先进制程芯片制造成本，进一步通过芯片面积、晶圆切割数与良 率测算得到单片 CoWoS 晶圆 ASP 约 1.05 万美元/片；以台积电先进封装 营收拆分反算得到 CoWoS ASP 也约为 1 万美元/片，两种测算方式结果 高度一致。盈利能力方面，在 AI 算力需求驱动下 CoWoS 长期供不应求， 叠加“高 ASP+低 CAPEX”结构，其毛利率有望比肩 7nm 先进制程。此 前报告《全球晶圆厂估值新法：单位产能市值的分部展开---给不同制程 估值定价》测算得到 7nm 制程每万片/月产能对应 140 亿美元市值，基于 单位产能毛利润换算，CoWoS 每万片/月产能应对应市值 128 亿美元。 以此为估值锚测算国内，以盛合晶微为例，目前其单位产能毛利约为台 积电 CoWoS 的 27%，对应单位产能市值约 35 亿美元/万片/月，远低于 台积电；但若其产能利用率提升至满产，单位产能毛利有望提升至台积 电约 56%水平，对应单位产能市值约 72 亿美元/万片/月，进一步考虑未 来 CoWoS-L 占比提升，国内封装单位产能市值有望接近台积电水准。