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绿城服务公司研究报告：26E核心利润增长和股息率具吸引力。

核心利润指标成功兑现指引，但应收账款减值有所扩大

25 年公司核心利润指标成功兑现指引，通过市拓聚焦、管理提效、低效业 务关停并转等综合手段，继续实现盈利能力的逆势提升。其中，基础物管营 收同比+10%，总体毛利率同比+0.5pct 至 17.3%（其中基础物管/园区服务/ 咨询服务毛利率同比+0.6/1.4/0.7pct 至 14.3%/22.4%/27.4%），管理费用 率同比-0.6pct 至 5.9%，推动核心经营利润同比+25%。此外，其他净亏损 和其他经营开支同比-2.1 亿元，主要因为 CVS、中奥到家等非主业股权投 资总体亏损收窄。但随着应收账款规模扩大和账期延长，公司基于审慎原则 计提减值 5.5 亿元，同比+3.3 亿元，导致归母净利润略低于我们预期。往前 看，随着提质增效逐步进入深水区，同时考虑当前经济环境，我们预计公司 盈利能力改善幅度和核心经营利润同比增速或有所收窄，但 26 年仍有望保 持 12%的双位数增长，继续兑现 α 属性。

市拓量质齐升，非住宅市拓首次超越住宅

尽管面临经济环境和行业竞争压力，25 年公司新拓年饱和营收同比+7%至 40.3 亿元。在市拓规模增长的同时，公司继续保持严格的项目准入门槛， 新拓核心重点城市占比同比+2.6pct 至 92.1%，新拓存量住宅平均单价 3.98 元/月（vs 25 年在管项目平均物业费 3.24 元/月）。此外，在中高端住宅的 优势领域之外，公司继续加强非住宅业态布局，非住宅新拓年饱和营收同比 +18%至 21.6 亿元，占比提升至 53.5%，首次超越住宅业态。

经营性现金流保持韧性，26E 股息率具有较强吸引力

尽管物管行业持续受到物业费降价和收缴率压力困扰，但公司凭借优秀的服 务品质和精细化催收动作，仍然交出优秀的现金流表现。25 年公司经营性 现金流净额同比+4%至 15.3 亿元，对归母净利润的覆盖率达到 174%。充 裕现金支撑下，公司派息率同比+1%至 76%，若再考虑 1.3 亿港币回购， 总回报比例达到 89%。我们预计 26 年公司派息率仍将保持稳定，26E 股息 率（基于 3 月 20 日收盘价）为 6.6%，具有较强的吸引力。