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腾讯音乐公司研究报告：从订阅复利股转变为更广泛的音乐平台，陷入估值基础不定的困境，下调至“中性”评级。增长格局正在发生变化。腾讯音乐 2025 年收入同比增长 16%，线 上音乐服务收入增长 23%，但 2025 年 4 季度音乐订阅收入同比增 速从 2025 年 3 季度增速的 17%放缓至 13%。同时，2025 年 4 季度 在线音乐月活跃用户（MAU）同比下降 5.0%，尽管付费用户数和 ARPPU 仍在增长。这些结果表明，以往最重要的利润和情绪驱动 因素变得有些模糊。更重要的是，腾讯音乐将停止披露季度 MAU、 付费用户数和 ARPPU，降低了投资者以往参与订阅主题所依赖 KPI 的透明度。

替代增长是真实的，但规模仍然很小，经济效益有所差异。2025 年 4 季度，非订阅音乐收入增长 41%至 25 亿元，占总收入的 29%， 支持因素是广告、线下表演和艺术家周边产品。我们认为变现组合 的不断扩大在战略上是积极的，但这些收入来源对执行的要求高、 且由事件驱动，与订阅收入相比经常性程度和利润率要低得多。我 们认为，这使得下一阶段增长更难预测，也不太可能支持以往的溢 价倍数框架。

管理层的评论指出市场环境更加复杂。腾讯音乐认为音乐市场面临 “不断演变”的竞争格局，并被认为原因是人工智能的快速进步和不 断变化的消费者期望——我们认为这些是未来订阅业务增长可能变 得不那么线性、以及公司正在扩展其变现战略的原因。我们认为腾 讯音乐业务组合变化速度快于市场旧的估值框架所预期的速度。