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投资银行业与经纪业行业：轮动对比视角复盘，当前非银子行业如何择时选股？历史 A 股牛市中保险及券商表现如何？不同类型牛市下表现何异？节奏及持续性如何？站在 当前如何展望？我们梳理了 2012 年以来几次 A 股上涨周期中保险及券商指数涨跌及行业相对 表现，并进一步梳理行业月度涨跌轮动以探究行情节奏，最后结合当前时点进行分析展望。

复盘：权益弹性仍是主标签，但不同类别的牛市中表现各异

1、整体来看，保险及券商在历轮牛市中表现出了一定弹性标的属性。在所梳理的 6 次上涨周 期中各有 3 次较万得全 A 跑出相对超额收益；在历轮牛市中，券商和保险表现出了一定的互补 及配合效果，6 次上涨周期中有 4 次两者中的一个居行业前 5（2014.10-2015.06，券商 3/32； 2016.01-2018.01，保险 1/32；2019.01-2019.04，保险 4/32；2024.09-2024.11，券商 2/32）。 2、不同类型牛市下保险券商表现存异，杠杆牛或快速牛市（流动性驱动型、政策驱动）中券商 显著优于保险（如 2014.10-2015.06、2024.09-2024.11），在慢牛或价值牛市行情中，保险表 现往往更为优异（2016.01-2018.01、2025.04 以来）；而在主线较强的结构性牛市中两者表现 则均不佳（2020.03-2021.02）。 3、节奏上看，往往先于行业启动且存在行情近尾收涨情况。券商往往在牛市预期启动或初期 阶段表现较强，快速兑现预期，后期出现分化；保险牛市中同样具备弹性，启动也较早，行情 往往贯穿牛市中前段，或在中后期随着利率和投资端收益兑现而发力；在主线较强的结构性牛 市中两者则往往是行情中段某几个月份短暂领涨。

展望：仍在高性价比配置区间，选股择时需更重视监管政策节奏

2025 年以来保险和券商走出了较为显著的强弱分化，一定程度上也体现了本轮牛市更倾向于 结构性“慢牛”。证券板块 PB 当前已回调至 1.44x，位于 2012 年以来 24%分位，A 股保险板 块 PEV 平均分位数（A 股）位于 2012 至今 37.5%水平，复盘视角来看在牛市预期尚未反转的 前提下，当前节点在市场整体回调后，反而是板块较为优质的配置时间。从子行业对比视角来 看，保险整体基本面上行弹性及经营格局改善均优于券商，但不排除市场进一步回调后有更积 极的政策推升券商短期大幅上行。 具体来看，我们认为中长期上市险企 ROE 抬升的趋势及幅度确定性极强：1）负债端动态调节 机制及费用管控驱动负债成本改善；2）资产端权益增配进行时，驱动利差改善；3）长期来看， 强需求和格局改善，头部险企扩表能力稳定。券商方面，行业头部公司的 ROE 稳步改善：1） 投行及国际业务两大抓手的市场格局在显著向头部集中；2）市场活跃度维持高位，前期降费 让利政策的影响正逐步消退。