中国&东南亚数据中心行业：芯片供应、算力需求和基础设施容量双轨扩张；维持买入万国数据世纪互联新意网（摘要）.pdf

中国&东南亚数据中心行业：芯片供应、算力需求和基础设施容量双轨扩张；维持买入万国数据世纪互联新意网（摘要）。我们认为，中国数据中心行业作为人工智能(AI)“五层蛋糕”（即能源、芯片、基础设 施、模型与应用）的关键中间层，势必受益于中国互联网企业在to-C应用（营业费 用）和AI资本支出的AI投资增长（具体参见报告“聚焦中国互联网: AI投资和捍卫核心 地位的关键之年”），以及先进芯片供应可预见性的提高。简而言之，我们预计中国 数据中心将在芯片供应（国产芯片+潜在的进口芯片）、算力需求（推理+训练）和区 域容量（中国东部+西部集群）方面实现双轨扩张。这很可能更多地由增值融资渠道 （如私募REITs、C-REITs）提供资金，并产生有利的内部回报率，得益于定价稳定、 利用率加速上升以及长期来看更具吸引力的退出/轻资产模式可选性。

对于中国数据中心股来说，在2025年四季度业绩期过去及2026年开启之后，订单量可 能成为投资者的首要关注点。我们的行业调研反映出，随着互联网超大规模云服务商 的数据中心启动招投标流程，我们看到，今年为确保数据中心基础设施而产生的需求 可能较之此前预期（例如，之前预期更多需求集中在2026年二季度之后）有所提前而 且规模更大，这可能为数据中心头部运营商带来更积极的订单量（例如，根据高盛预 测，万国数据/世纪互联在2026年将分别获得500MW/300MW以上的新订单）。此 外，由于有利的需求背景使得利用率更具确定性，我们认为投资者在估值时可能放眼 2026年预期EBITDA之外（即我们预计2027年增长提速，万国数据/世纪互联的调整后 EBITDA将分别同比增长12%/23%），因为订单量对当年收入/EBITDA的推动作用甚 微。

在中国大陆以外，DayOne（在近期C轮融资和股权出售后万国数据持股24%）继续扩 大容量，到2025年底预计总容量达到了1.8GW。其中，根据公司的多次披露（例如截 至2025年三季度的369MW以及在芬兰的增量容量），1GW为已签约容量，（高盛预 测）近500MW为已利用容量。公司表示，除了C轮融资外，DayOne的芬兰平台于 2025年12月获得了一笔5亿欧元的夹层融资，该融资可扩大至10亿欧元，将用于支持 其在芬兰拉赫蒂(Lahti)和科沃拉(Kouvola)推进超大规模数据中心开发项目。我们将 DayOne的2026-27年预测收入/EBITDA上调了1-4%，预计2027年收入/EBITDA将达到 17亿美元/7.29亿美元，并在我们的万国数据部分加总估值模型中，在每ADR/H股中分 别计入11.6美元/11.3港元的DayOne估值（100%权益估值为106亿美元，归属万国数 据的部分为25亿美元）。