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利率低利率环境，波动来源于哪？美国。中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？本 篇我们以美国为参照，探究其在次贷危机后的 QE 时期（2008-2014 年），长债利率 调整超 30 个基点的波段的原因。我们发现美国利率反弹区间，市场往往在交易经济 基本面的边际改善、财政刺激法案的落地、以及货币政策边际收紧的预期。

与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外 QE 阶段的财政力度仍有差距， 尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要 配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与， 把握利率高点。

美国 QE 政策脉络及美债走势怎么看？美国在次贷危机后的 QE 大致可分为六个阶 段，从 QE1、QE2 到两轮“扭曲操作”，再到 QE3、QE4 以及最终的 QE Taper（缩 减购债）。政策上呈现出应对经济变化的相机抉择和逐步退出的特点。受此影响，10 年 期美债利率在 QE 期间并非单边下行，而是在政策、基本面等多重因素影响下呈现出 宽幅震荡的走势，多次出现超过 30 个基点的显著反弹。

QE 期间，影响美债利率波动的主要因素是什么？其一，财政刺激与金融维稳是提振 预期的关键推手。无论是小布什政府对汽车业的紧急救助，还是奥巴马时代的《美国 复苏与再投资法案》，大规模的财政扩张在提振复苏信心的同时，也带来了国债供给增 加的预期，从而推高利率。此外，银行压力测试、不良资产处置计划（TARP）以及 金融监管改革的落地，有效稳定了市场信心，降低了避险情绪，也成为利率上行的重 要支撑。其二，基本面改善是利率反弹的“压舱石”。几乎每一轮利率的趋势性反弹， 都伴随着关键经济数据的触底或持续向好。制造业 PMI 重回扩张区间、非农就业数 据超预期改善、通胀指标（如 PPI、CPI）企稳回升以及零售销售、房地产等需求的 修复，共同构成了经济复苏的积极信号，是推动长端利率反弹的核心动力。其三，货 币政策预期管理是决定性的“风向标”。美债市场对美联储的沟通极为敏感。利率最剧 烈的反弹往往并非在 QE 政策实施中，而是在市场预期货币政策将要边际收紧时。从 官员的鹰派言论，到“扭曲操作”的推出，尤其是 2013 年伯南克首次提及“Taper” （缩减购债）引发的“削减恐慌”，均导致了市场的剧烈抛售和利率的大幅上行。当紧 缩政策（如 Taper）最终落地时，市场反而会因“利空出尽”而阶段性企稳。其四， 市场行为与海外因素放大了利率波动。在利率反弹区间，投机性力量往往能放大利率 的上行趋势。同时，欧债危机的演进、全球主要央行（如欧洲央行）的政策分化、以 及主要美债持有国（如中国）的需求变化等海外因素，也通过影响全球风险偏好和资 本流动，对美债利率构成重要扰动。