阿里巴巴研究报告：重构乐观悲观情景分析；阐述AI云资本支出到收入的转化框架；买入（摘要）.pdf

阿里巴巴研究报告：重构乐观悲观情景分析；阐述AI云资本支出到收入的转化框架；买入（摘要）。在阿里巴巴股价跑赢大市（ADR年初至今上涨87%，恒生科技指数上 涨44%）后我们重构了对该股的乐观/悲观情景分析，但由于获利回 吐/对即将公布的数据的关注/对美国关税的担忧再现，该股股价最近 较峰值出现了两位数降幅。我们评估了当前股价已反映的因素（与全 球同业的估值差距收窄），并通过引入多个从AI资本支出到收入的转 化率（对比全球超大规模云服务商）来阐述我们更新后的乐观/基本/ 悲观情景估值。基于多模态AI模型的突破和日益多样化的芯片供应， 我们将2026-28财年的资本支出预测上调至人民币4600亿元，为业内 最高水平之一（相较于V.A.市场预测），并将未来三个季度的云收入 同比增长预测分别上调至31%/38%/37%。基于电商业务核心盈利的 可预见性和国际云业务的增长潜力走强，我们将12个月目标价格从 179美元/174港元上调至205美元/199港元，并认为近期的股价疲软/ 回调是具吸引力的买入机会，因为我们更新后的乐观情景（280美 元，上行空间76%）与悲观情景（141美元，下行空间11%，H股下 行空间17%）之间的风险回报有利（6:1）。尽管短期内由于闪购业 务的投资/亏损导致集团利润大幅下滑，但我们认为市场应关注其淘 宝-天猫平台利润增长出现拐点的初步迹象（得益于闪购业务的交叉 销售）、阿里云独特的全栈AI能力（显著的国际业务增长空间提升了 我们对云业务的估值），以及最终可能盈利的本地生活服务平台，这 些因素支撑了公司在AI+日常消费（淘宝+高德）和AI+云超大规模服 务商领域处于领先地位的最新投资主题。

最新调整/我们看法的不同之处？我们目前预计2027和2028财年的资 本支出将逐年增加，而不是像市场预测（V.A.）所隐含的未来三年大 致持平，我们高于市场预测的假设（人民币4600亿元，此前为3500 亿元，主要上调了2027-28财年假设）是基于其全栈AI能力（基于国 产和国外芯片）以及后训练/推理/多模态AI需求的激增（尤其是全球 和国内计算密集型视频模型方面的突破）。我们认为这与美国超大规 模云服务商的发展轨迹有相似之处，但存在两年的滞后（ChatGPT在 2022年末推出，而DeepSeek在2025年1月推出），我们引入一个框 架来评估AI云的增长前景（AI资本支出到收入的转化率情景），并将 阿里云2026/27/28财年的年收入增速上调至33%/29%/19%（此前为30%/25%/17%）。相应地，我们将阿里云的估值从每股43美元上调至54美元（我们根据 对国内和国际云业务贡献的独立分析，将目标倍数从4倍上调至5倍，因为我们认为市场低 估了阿里云国际业务的潜力，该业务可能在中期成为推动利润和估值的关键动力）。