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利率择时策略研究系列专题报告：“条件概率”视角下的期限利差新解。

长周期的期限利差中枢：

观察长短端期限利差（10-1Y），基于实体收益率和市场分割供给差异的框架难以解释期限利差中枢的变动，而基于配置替代逻 辑的信用债净融资占比是可以较好地指示期限利差中枢变迁的指标。当前信用债净融资水平大约30%附近，对标历史来看，10- 1Y利差中枢或逐步回升至50-70bps区间。

超长端期限利差（30-10Y）近年来持续压缩，可能主要受到保险保费增长和利率债基季节性配置行为的影响。结合保费情况和利 率债供给判断，2025年超长期限利差或落在20-40bps区间。

短趋势的期限利差波动：

从经济周期角度出发，我们将2013年至今的期限利差“波峰-波谷”大幅度切换的原因，归结成四类：1）货币政策周期和经济周 期的“时间差”，带来的曲线平陡切换：最典型的是2014年初-2015年中，牛平-牛陡。2）货币政策金融稳定因素造成的货币政 策超调和正常化：包括2013年“钱荒”事件（熊平-熊陡）、2017年到2018年中的资管新规以及贸易摩擦影响（熊平-牛陡）。3） 外生冲击：例如2020年新冠疫情（牛陡-熊平）。4）机构行为因素：例如，2022年底到2023年初，理财负反馈导致的利差先平 后陡。

总结来看，以2016、2019年下半年和2021年为蓝本，在较少受到金融稳定因素、外生突发事件干扰的情况下，期限利差的波动 一般不超过25bps，多数时候只有10bps上下。因此，在设计期限利差箱体策略时，若简单参考过去一个时间窗口内的上限和下 限，计算分位数进行择时的话，很可能错误估计箱体的上下沿，或需融入结合相应时期经济和市场特定因素的“条件概率”思维。

“条件概率”视角10-1Y利差择时策略设计：

现实中大部分情况下可能较难区分市场是否为纯粹的常规环境，但较多高频指标可以辅助判断基本面和市场环境特征。

从“条件概率”视角出发，本文选取资金面、机构行为、权益市场、宏观基本面等维度21个因子指标进行筛选，最终设计了 10-1Y期限利差方向判断的综合因子周度择时策略，对比发现，该策略要明显优于常规的均值回归思路。并且，历史回测表 明，2021年以来，在保证一半左右时间窗口开仓机会的条件下，周度择时策略胜率可以达到60%左右，并且随着因子阈值提 高相应地损失部分策略容量，策略胜率会进一步提升。