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储能行业深度报告：技术迭代引领长期价值增长，关注各环节龙头表现。行业供需决定储能指数表现，当前已处底部区间、指数反弹迹象已现。2015~2020年储能 指数整体走势与沪深300趋同；进入2021年行业需求快速释放，储能指数走出两轮独立大 行情；2023年至2024年初，受前期库存积压及产能集中释放影响，指数不断下行；2024Q2 以来，海外去库渐近尾声、新兴市场需求爆发，终端储能系统价格呈震荡抬升趋势，指数 反弹迹象显现。

消纳、盈利及用电可靠性为储能装机核心驱动因素。1）消纳：全球消纳形势严峻，风光消 纳成本骤升使得弃风弃光现象日益严重，当前已有多个国家或地区风光渗透率超15%（德 国已超40%）、国内风光利用率亦双双跌破95%红线。2）盈利：负电价/午间谷段电价之下， 纯光伏项目盈利性降低，以一个100MW光伏项目为例，若按10%*2h比例为其配置储能， 则项目IRR可提升约0.2~0.6pct。3）用电可靠性：极端恶劣天气、突发地缘事件及大型数 据中心等算力基础设施建设提速均将带来长期、稳定备电需求。

全球储能需求多点开花，新兴市场增量显著。1）中国：前期依靠政策强配，未来盈利能力 提升为核心增长驱动力，看好独立储能、工商储等细分市场发展潜力；2024年底储能累计 装机功率达137.9GW、同比+59.4%；其中新型储能累计装机占比过半，达78.3GW、同比 +126.5%。2）美国：装机持续增长、短期内或有抢装潮，2024年储能新增装机达 12.3GW/37.1GWh，同比+32.8%/+34.0%。3）欧洲：户储装机增速短期放缓，大储市场 有望迎来高增，2024年新增装机21.9GWh、同比+15.3%，其中用户侧及电网侧大储装机 占比分别为58.0%、41.2%，用户侧装机占比较2023年有所下滑。4）新兴市场：能源转型 目标明确，增长空间广阔，巴基斯坦、南非等地区增量显著，2025年一季度我国对巴基斯 坦、南非逆变器出口金额同比分别+53.2%/+25.8%，环比分别+98.6%/+56.3%。

供端新技术迭代带来内卷式竞争下的长期价值增量。1）边际变化一：储能系统由“被动 跟随”转向“主动支撑”，构网型储能兴起带动PCS需求实现倍数级增长（需超配2~2.5倍 PCS以实现构网型功能）；价值层面，构网型储能溢价显著，以2025年6月国内开标项目为 例，2小时构网型储能系统中标价格超0.7元/Wh、较当前2小时储能系统均价高出31.6%。 2）边际变化二：“系统向大”下的“大电芯”升级趋势确定，但最终路线尚在博弈。宁德 时代采用587Ah路线，从系统集成端反向定义电芯，单个20尺集装箱容量为6.25MWh；阳 光电源则推出30尺储能系统、系统容量达12.5MWh，对应配置684 Ah电芯。

对比产业链各环节，电芯、PCS环节跑出，看点仍在龙头。细分产业链各环节，我们看好 电芯、PCS环节未来表现，原因在于：1）电芯环节：竞争格局优、龙头地位稳固，为整个 产业链技术迭代最快、技术敏感度最高的环节。2）PCS环节：产品具备差异化属性，企 业可通过错位竞争形成优势；光储两端同时受益，亚非拉新兴市场带动下，需求强劲。