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株冶集团研究报告：依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头。公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶 炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品 有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨， 银约 60 吨。2024 年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银 锭 占 比 分 别 为 62.4%/8.8%/12.6%/10.2% ， 毛 利 占 比 分 别 为 33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达 48.9%。

产能持续提升，目前原矿生产规模为 86 万吨/年。公司拥有 86 万吨铅锌铜 采选能力，拥有 2 个采矿权；下设 3 座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏 坊铜矿；选矿厂 1 家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约 87 万吨， 金资源量 43 吨，银资源量 1259 吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区 保有的矿石资源量为 1180.70 万吨，铅锌品位为 3.64%/3.70%，金品位 3.24 克/吨、共伴生银品位 106.59 克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属 资源量 43 万吨、44 万吨，金、银资源量 38.3 吨、1259 吨。铅锌矿矿 区保有矿石资源量 107 万吨，金品位 4.21 克/吨，计算金资源量 4.5 吨。

矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC 均大幅下跌；2025Q1 以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1 国产锌精矿 TC 平均 2649 元/金属吨，考虑 28 分成后加工费 4463 元/吨， 环比+937 元/吨，同比-782 元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工 费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。

集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东 湖南水口山有色，而水口山有色（持公司 29.93%股权）、株洲冶炼（持 公司 19.78%股权）和湖南有色（持公司 1.34%股权）互为一致行动人， 其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业， 旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家 为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心 铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。