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摩根士丹利-半导体行业报告：北美分销商一季度调研：行业未见恶化，但复苏尚待。

半导体行业最新动态核心要点：

1. 周期触底后复苏乏力

   • 模拟芯片行业已进入上升周期第7个月，MCU（微控制器）进入第3个月，但复苏力度明显弱于历史水平——模拟芯片需求仅改善2个百分点（历史同期平均为13个百分点）。

   • 先行指标未见好转：针对6月季度的环比增长预期与3月季度基本持平，受访者普遍认为6月季度表现将持平或弱于季节性趋势（模拟芯片与MCU反馈一致）。

   • 虽然行业已度过周期低谷，但短期内未见实质性改善迹象。
     注：76%的受访者反馈采集于4月2日前，其余在此之后。

2. 动态变化中的核心矛盾

   • 本次分销商调研前，市场预期客户可能因关税不确定性提前备货以建立安全库存（企业CFO对2021-2022年芯片短缺的教训记忆犹新），但6月季度需求指引仍疲软，主要原因可能包括：

     1. 供应商库存过高：模拟芯片/MCU库存天数达163天，较历史中值高出52天，创历史纪录；

     2. 交货周期缩短：多数产品可在12周内交付，晶圆库存甚至可进一步缩短时间；

     3. 关税导致的物流调整：客户正尝试通过改变产品流向地区规避关税，短期内扰乱了出货节奏。

   • 尽管当前处于周期底部且客户库存已消化，上行风险更大，但实质性改善尚未显现。

3. 目标价下调，维持ADI和恩智浦超配评级

   • 因宏观逆风和复苏放缓预期，下调NXP、德州仪器(TXN)、ADI目标估值倍数2-3倍（盈利预测保持不变）。

   • 超配理由：

     • ADI：规避了通用市场竞争和中国厂商冲击，随着产能利用率提升，毛利率将逐步恢复；

     • 恩智浦(NXPI)：预计2025年增速将超越汽车半导体行业整体水平，业务结构优化，且是布局MCU周期底部的最佳标的。