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太古地产研究报告：重奢运营久久为功，26年租金有望再迎增长。股息稳定增长的高端商业地产开发商，物业投资平均贡献股东应占经常性基本溢利的117%。1）公司有稳定增长的分红目标，即派发约50%的基本溢利 作为普通股息，且每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对 分红保障比例长期超100%。2）公司营收以及归母净利长期主要来自于物业投 资产生的租金收入，2018-2024年物业投资营收（租金收入）平均占营收88%、 租金贡献的归母净利润平均占股东应占经常性净利润的117%。3）2024年投 资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司盈利能力及价值。 4）进一步拆分物业投资结构，2024年内地购物中心占应占租金比例提升至 35%，与香港写字楼的36%基本相当；其余香港购物中心、内地写字楼、其他 占比分别为17%、5%、7%，长期稳定。

内地购物中心逆势增长稳定性强，其应占租金预计有50%增长空间。1）公司 凭借香港积累的高端商业地产运营经验和招商能力，在内地抢占重奢市场先发 优势，已落地项目具有α属性，24年应占租金52.25亿港元，同比逆势增长 2%。2）24年广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里三者贡献近86%的 内地购物中心应占租金，太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供 奢华体验及宣传的需求，通过提档升级保障租金稳定性。3）内地7个新购物 中心于26-27年起集中落地，为存量项目的扩建、续建，以及投资竞争程度较 低的城市，据测算内地购物中心远期应占租金较24年有50%增长空间，将成 为应占租金最大来源。4）新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较24 年有66%增长空间。

香港写字楼及购物中心位于核心位置，其应占租金逐步见底。1）香港写字楼 主要为核心区中西区金钟的太古广场、港东区的太古坊，自2020年以来受需 求疲软及供给增多影响，应占租金持续下滑，预计2027年供给冲击有所好转， 写字楼应占租金逐步见底。2）香港购物中心均为区域头部项目，租金波动小。

千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障应占租金增长。1）22年公司宣布千亿 港元投资计划，其中500亿投资于内地购物中心、住宅、写字楼等，整体来看， 内地购物中心、写字楼在新项目落地以及存量项目不断调改后，公司远期应占 租金预计较24年可增长24%。2）25年起将迎来资本支出高峰，公司可通过 出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金，且24年公司所有者权益为 2784.3亿港元，有息负债/所有者权益仅为17%，公司杠杆提升空间充足。