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桐昆股份研究报告：静待桐花映日开，方得昆玉照朝晖。供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”。

①短期库存低位运行。2024 年 12 月以来，在外贸订单火热和下游积极备货下， 长丝库存去化显著，目前已处于绝对底部区间。根据钢联，截至 1 月 17 日，POY、 DTY、FDY 库存 5.8、17.3、12.6 天，分别位于 2014 年来的 13%、37%、20%分 位。考虑到现阶段长丝装置陆续开启检修，根据隆众资讯，1 月检修规模或超 600 万吨，有效缓解下游假期库存压力上行的风险，长丝有望在金三银四旺季来临时 展现出更强的盈利弹性。

②长期供需格局向好。长丝供给侧产能增速已显著放缓，CAGR 由 7.1%（2017- 2023 年）预计降低至 1.5%（2024-2026 年）。同时伴随小厂的持续出清和大厂的 逆势扩张，行业洗牌已较为充分，CR6 已由 2018 年的 48%增长至 2023 年的 66%，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。此外，2024 年 末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律，后续大厂有望通过联 合降负等措施促进行业健康发展，保障长丝盈利。需求方面，政策刺激内需向好叠 加出口端表现强劲，根据钢联，2024 年 1-11 月涤纶长丝表需同比+19%，增速亮 眼。向后展望，在 2025 年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下，涤 纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算，2024-2026 年我国涤纶长丝预计 分别存在供需缺口 23/29/74 万吨，格局长期向好。

龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖”。

①长丝龙头地位稳固。桐昆股份前身是成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂，2011 年于上交所上市。成立以来，公司通过技术改造升级和低成本扩张，不断做大做强 化纤主业，2015-2023 年，涤纶长丝产能由 400 万吨增长至 1350 万吨，CAGR 为 16.4%；营业收入由 217.54 亿元增长至 826.40 亿元，CAGR 为 18.2%。未来伴 随福建恒海、安徽佑顺等项目长丝装置的投建，公司规模优势有望进一步扩大，行 业龙头地位持续稳固。此外，公司涤纶长丝品种以 POY 为主，受益于近年加弹机 规模的扩大（2024 年新增约 2000 台），我们认为，2025 年 POY 市场表现或更 优，公司有望充分受益其盈利弹性。

②布局炼化成长广阔。公司加强全产业链布局，向上游延伸拓展大炼化，通过子公 司桐昆投资参股浙石化 20%股权，稳定核心原料供给，同时投资收益丰厚 （2024Q1-3 投资收益 5.2 亿元），去年底浙石化 10 亿现金分红也有助于改善公司 现金流；海外启动印尼炼化项目，规划 1000 万吨/年炼油、200 万吨/年 PX 和 120 万吨/年乙烯，打开未来成长空间。