金属与材料行业2025年度策略：资源为王—宽货币周期下的大国博弈.pdf

金属与材料行业2025年度策略：资源为王—宽货币周期下的大国博弈。历史上的有色大牛市有何典型特征？有色金属（以工业金属为代表）作为全球定价的大宗商品，兼具金融和商品属性，价格由 全球宏观和全球基本面共同决定。复盘A股从2000年至今的有色权益市场，共有5轮大牛市（2006.1-2007.10、2008.12- 2010.10、2014.6-2015.5、2016.2-2017.9、2020.4-2021.8），每一轮所处的宏观经济环境存在显著的差异，但也存在共性， 即宏观（通胀/流动性）与基本面共振，定价权重则有主次之分：06-07年强劲的中国需求引发的有色金属供需失衡是有色超级 牛市形成的根本原因，同区间美元持续贬值、全球资本市场流动性过剩，有色金属稀缺性凸显，金融属性助推其价格上行；08 年为应对金融危机国内推出“四万亿”刺激内需，同时国内外流动性大幅宽松，有色金属迎来新一轮上涨；14-15年“杠杆牛” 与“改革牛”行情之下A股普涨；16-17年行情由供给侧改革主导；20年为应对疫情冲击美国实施量化宽松，国内发行特别抗疫 国债、定向降准+降息，同时以新能源为代表的新兴需求持续增长。

2024年有色行情与以往有何不同？2024年以铜金为代表的有色金属走出一轮波澜壮阔的行情，上半年全球宏观与基本面共振下 铜价大涨，金价的强势则贯穿全年，美联储降息后依然坚挺，宏观与基本面定价背离。我们认为本轮有色行情与以往的显著不 同在于：全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品价值经历重估。第一，供给面临刚性收缩，看起来不错的价格仍难刺 激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导 致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以 往周期。第二，传统需求范式正被逐步打破，地域上和结构上存在双重预期差。地域方面，海外新兴市场需求成为主要增长动 力之一，同时以美、澳为代表的发达国家进入“再工业化”；结构方面，在新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需 求体量仍大，以新能源、AI为代表的新需求边际仍在增长。

站在当下，如何定位有色资源品的未来？我们要注意到宏观环境发生了两个显著变化。第一，宽货币进入长周期。疫情以来， 全球央行为应对其冲击，普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策。近期，伴随特朗普归来并实现“三权合一”，美 国未来赤字率和通胀预期或将进一步上升；而我国12月政治局会议明确2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。 第二，逆全球化和大国博弈加剧。从全球康波周期的视角，当前世界地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发，大国博弈或 成为国际关系的主题。稀缺性是资源品的固有基因，在资本开支下行、资源贫化的刚性供给约束下，在宽货币与逆全球化的背 景下，稀缺性的时代特征将更加突出，成为大国博弈的重要支撑，同时为有色长牛创造了必要条件。因此，我们提出2025年有 色行业年度策略：资源为王—宽货币周期下的大国博弈。