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电力行业2025年度投资策略：从并购重组与区域差异化中寻求新机遇。

我们认为电力需求持续增长，保障了电源侧发电量、利用小时数维持饱满，但新能 源大规模并网、电力市场化、煤价降低或对电价有承压。电力行业已经过β上涨阶 段，展望 2025 年需重点寻找α机会，1）电力并购重组预期升温，国央企资产整 合或带来突出机会，2）电厂本身区位优势为各家公司重要区别，电力供需状况较 好、GDP 及用电量增速较高地区，利用小时、电价、盈利能力有望得到保障。

寻找α之一：并购重组预期提升

并购重组预期升温，“以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率”，“加 大产业整合支持力度”等鼓励并购重组相关内容持续发布，国有企业、国企控股公 司并购重组力度有望提升，我们统计各央企旗下电力相关资产，以整体电力装机 来看，上市公司体系外比例（可注入预期空间）依次为华电集团（66.61%）＞国电 投集团（62.6%）＞大唐集团（40.1%）＞国家能源集团（39.39%）＞华能集团 （27.44%）。

寻找α之二：优势地域机组盈利能力强

用电量高增、外送大省当地电力需求较高，利用小时数、电价水平占优。从用电量 增速来看，上海 / 江 苏 / 浙 江 / 安 徽 / 福 建 2023 年 用 电 量 同 比 分 别 为 +5.9%/+5.85%/+6.8%/+7.4%/+6.6% ，高于本省 GDP 增速 0.9/0.05/0.78/1.58 /2.05pct。以净输入电量角度来看（正值为外受，负值为外送），上海/江苏/浙江 2023 年净输入电量分别为 624/484/563 亿 kWh，表明本省电力供需仍偏紧，需要 外受电量；而安徽/福建 2023 年净输入电量分别为-809/-167 亿 kWh，表明两省为 外送电量省份，且逐年外送比例扩大，本省利用小时数有望保障以满足电力输送。

电源侧：重视各类电源投资价值

火电方面，2024H2（截至 12 月 23 日）煤价均价为 891 元/吨，同比降低 7.4%，统 调电厂库存和存煤可用天数同比较高，煤价或保持稳定，有望促 2025 年煤炭成本 改善，2026 年容量电价有望提升，保障火电盈利模式更趋稳定。绿电方面，光伏、 风机等建设成本下降，新项目 IRR 有望提升，特高压方面，2024 年 2 条投产，2025 年有望 5 条投产。随着外送通道陆续建成，西北地区绿电消纳改善在即。水电方 面，2024 年来水情况较好，水库蓄水或较为饱满，2025Q1 水电发电量或有保障。 核电方面，2024 年核准 11 台机组，核电迎建设潮保障资产持续增长。水电、核电 为重要基荷电源，盈利能力稳定，分红率较高具备长期投资价值。