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水泥行业复盘：重视水泥“反内卷”与产能处置。以利润为锚，水泥行业四次盈利底部分别出现在 1998 年、2005 年、2015 年、2024 年。这四 年的单吨水泥利润分别为-4 元/吨、8 元/吨、14 元/吨、10 元/吨，2024 年单吨利润已低于 2015 年同期。四次周期底部恰好分布在我国水泥发展的四个阶段：1998 年之前的发展前期；1998- 2015 年的成长期；2015-2021 年的平台期；2021 年至今的下滑阶段，四阶段的水泥产量复合 增速分别为 10.78%、9.35%、0.11%、-8.67%。

前两次底部水泥产量处于高速增长阶段，需求是走出底部的核心动力，“60 强”重点支持水泥企 业非常重要。前两次周期底部均处于我国城镇化发展早期、居民杠杆率较低、新型干法水泥逐步 普及的阶段。当时水泥产量复合增速在两位数左右，底部的形成也多是由于宏观政策收紧或外部 冲击。待到政策逐步放松，需求逐步恢复后，水泥行业盈利自然修复。非常重要的是，2006 年划 定了国家重点支持水泥行业“60 强”企业，加速了水泥行业集中度提升，加快了新型干法生产技 术的普及，助力水泥行业走出低谷，这是是水泥供给端的第一次重大变化。

2015 年的周期底部处于水泥行业平台期的开始，供给侧改革帮助行业走出低谷，但并未实际形成 “去产量”。产能持续新增，房地产投资下行，基建投资在“四万亿”后降温，2015 年供需矛盾 较为突出。在环保要求下错峰生产约束了水泥产量，改善了供需格局；产能置换要求收紧也大大抑 制了产能净新增。但水泥产能并未在这轮供给侧改革中实质性出清。棚改货币化安置拉动地产投 资，PPP 项目推行推高基建投资热情，新增 PSL 工具也丰富了央行的政策工具箱，水泥需求逐步企 稳。供需共同带动水泥行业走出底部并迎来了盈利最丰厚的几年。值得注意的是，2015 年行业平 均几乎不盈利，海螺水泥仍能维持接近 30 元/吨的利润，这是估算海螺水泥盈利底部的重要佐证。

当前面临的是水泥行业史上最严峻的底部，深蹲起跳积蓄更强的向上动力，“反内卷”+产能处置 是此轮走出底部的核心动力。需求下滑外，跨省置换、批小建大的超产、错峰生产延缓了产能出清 等问题，以及企业心态导致的价格战是这轮周期底部的重要原因。行业供给端正出现积极变化，新 版产能置换方案取消了产能核定表，着力解决超产问题。我们估算产线普遍超产比例在 25%以上， 这部分有望在未来 1-2 年内实质性出清。水泥熟料实际年产能或将从 22 亿吨左右下降至 18 亿吨 以下；水泥熟料产能利用率预计将提高 10%左右。近期水泥行业高层会有达成“反内卷”共识，并 划定短期加强错峰生产，中长期推动区域并购整合与产能出清的发展方向，预计未来行业将倾向于 有序竞争。