华润饮料研究报告：提效并多元，启航新征程.pdf

华润饮料研究报告：提效并多元，启航新征程。瓶装水行业需求韧性，华润饮料具备多维竞争优势。据欧睿，23年瓶装水行业规模2266亿元，纯净水占据半壁江山，公司在纯 净水赛道中龙头地位稳固。1）产品端，公司自09年起前瞻布局中大规格 水、当前SKU数量领先竞对，有望以丰富的产品矩阵把握家庭/办公等细分 场景发展红利；2）渠道端，公司21年提出“精耕细作、决胜终端”，兼顾 网点开拓数量与终端服务质量，将更多渠道利润向终端倾斜；3）市场端， 立足南部基地市场，采取“西进东扩北伐”的全国性策略，扩大销售版图。

成长空间：自产率提高后期待盈利弹性，非水饮料业务积极蓄势

展望公司未来成长空间：1）收入端，瓶装水主业（23年收入占比92%） 在渠道拓展及市场扩张上空间尚存，非水饮料业务（23年收入占比8%）亦 有爆品打造潜力。2）利润端，23年公司净利率仅9.9%（vs农夫山泉28.1%）， 未来提升路径主要依托毛利率提振及销售费用率优化：公司计划通过未来 3-5年的时间将23年接近70%的代工比例下降至~30%，且伴随供应链优 化及饮料业务规模效应发挥，公司毛利率提升路径清晰；此外，公司人效提 升仍有空间，随上市后品牌红利持续发挥，费用率层面具备优化空间。

我们与市场观点不同之处

市场对于包装水行业短期竞争加剧存在一定担忧，我们认为公司已通过全渠 道布局及多维度营销等手段，占据较强的消费者心智，在纯净水赛道中具有 稳固的领先地位，同时公司前瞻布局中大规格产品，避开当前竞争更激烈的 小规格包装水细分赛道。且在激烈的竞争下，部分中小水企或在本轮价格竞 争中被淘汰，中长期看行业扩容及龙头集中度提升仍为主线。