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2025年海外宏观经济年度报告：预期与预期之外。2024 年回顾：经济内生逻辑与特朗普挑战。 全球经济温和降温，通胀整体回落，全球货币政策周期转向宽 松过渡。美国降息预期反复，但经济软着陆基准情景不变。  伴随着特朗普胜选，再通胀担忧成为市场定价新增线索。

中期展望：特朗普 2.0 经济学的目标和约束。  特朗普 2.0 经济学的约束：过去八年快速攀升的政府杠杆率。 矛盾一：通胀压力→联储难大幅降息→政府滚债压力难减。 矛盾二：减税+关税→美国难独善其身→增长难消化债务率。

2025 展望：预计关税先于减税，经济先抑后扬。 三个基准判断：（1）关税落地速度快，可能采取分阶段、坡度 加税等方式；（2）减税落地晚于关税，2025 年年内有望达成； （3）货币政策受总统影响整体有限，更根据基本面相机抉择。 美国宏观情景推演：（1）上半年经济降温，贸易摩擦开启，货币 宽松对冲；（2）下半年减税推进，需求和通胀回升，降息停滞。

三个预期差与三个风险点。  三重预期差：（1）加征关税对通胀的影响未必会在 2025 年强力 体现；（2）关注美国可能对其他经济体加关税对中国出海企业 的额外压力；（3）资本品和中间品的出口可能强于预期。  三个风险点：（1）日元升值和日本套息交易资金回流潜在风 险；（2）高利率平台下美国债务滚动潜在风险；（3）高估值压 力下，美股科技股阶段性回调的潜在风险。

全球大类资产展望。  美元和美债利率：中枢预计维持高位，节奏先下后上。  全球权益市场：美股受软着陆支撑，非美市场逻辑或反转。  黄金：美元透支未来信用，黄金依然持续看好。