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中长周期视角下纺服制造投资策略：风物长宜放眼量。行业层面：预计 2024H2 进入补库周期，出口数据已提前改善。 我们认为海外行业性补库（指库销比环比提升）将于 2024H2 开 始，并持续至 2025Q1 末左右。但根据历史经验，制造商订单改善 领先于终端补库发生，越南纺服鞋出口增速已于 2024 年 3 月转 正，预计其补库受益于 2024Q3 结束，后续出口增速与终端消费 情况紧密挂钩。2024 年 1-9 月美国服装批发与零售商收入低单位 数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致。

个股层面：多数品牌趋势向好，短期 Adidas、Deckers、优衣库订 单更优，预计 Nike 2025H2 有望补库。头部制造商客户集中度相 对高，核心客户库存周期及经营情况对订单起关键作用，目前服 装品牌表现分化。1）Nike：最新财季 FY2025Q1 销售疲软导致库 销比有所回升但仍在健康范围内，且收入降幅大于库存，预计 FY2026Q1 收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入 主动补库阶段，相关制造商订单有望在 2025Q4 逐步转好。2） Adidas：目前公司收入稳健增长，库销比健康，预计后续订单增 长情况与品牌自身销售紧密挂钩，若指引上修将加大下单。3） Deckers：目前处于主动补库阶段，预计将于 2024Q4 末到 2025Q1 末结束，而相关制造商订单受益阶段约到 2024Q3 结束。后续订 单增长主要取决于 Deckers 销售表现。4）迅销：目前处于平稳经 营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩，根据公司指引 FY2025 收入增速同比增长 9.5%，预计制造商订单仍将维持稳健。

优选具备大客户强β及个体强α的龙头制造商。行业性补库受益 结束后，Q3 起制造商表现出现分化，我们认为应优选具备以下特 点的龙头制造商：1）核心客户困境反转：Nike 目前处于经营低 谷，积极预期下 2025H1 开始困境反转，悲观预期下弱势延续，由 此预期申洲国际 2025 年积极/悲观预期下收入增速分别为 +14%/+9%，利润分别为 70/64 亿。2）份额有望提升：主要包括 华利集团、伟星股份，预计 2024-2027 年两者收入 CAGR 均为 16%。3）核心客户景气度优异：当前阶段 Adidas 景气度行业领 先，核心相关供应商主要为裕元集团，预计在积极/中性/悲观三种 情况 2025 年裕元集团的收入分别为 12%/10%/8%。