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利率专题：债市遇上四季度，总是调整？债市遇上四季度，总是调整？ 我们回顾近 5 年债市的四季度走势：（1）2019 年四季度，通胀攀升，引发 担忧；（2）2020 年四季度，美国选举落定，永煤信用违约；（3）2021 年四季度， 滞与涨交叠下，宽松预期落空；（4）2022 年四季度，政策转向，预期转变；（5） 2023 年四季度，政策加码，资金收敛。

总结来看，历年四季度债市调整的牵引主线，通常基于经济基本面和通胀的 修复、或者是政策发力下预期的改善、以及对货币政策转向收紧的担忧，而阶段 性的关键扰动因素，则往往来自于资金面的波动，这当中便会涉及到财政发力与 货币政策配合的方式、力度与节奏。此外，来自情绪面的冲击亦会加剧债市调整， 对应地，央行如何稳定市场预期是关键。

债市又迎“多事之秋”，如何展望？ 10 月以来，债市交易主要围绕股债“跷跷板”、增量财政预期以及机构负债 端波动展开。债市情绪整体较 9 月底有所修复，但仍然脆弱，主要源于市场对流 动性收紧的担忧，此外便是受政策发力预期下风险偏好提振、供给放量压力以及 年底止盈诉求等多重因素的影响。

11 月，债市即将迎来正常兑现与效果验证期，月初将迎两大事件的“靴子落 地”，11/4-11/8 全国人大常委会、美东时间 11/5 美国大选，届时国内财政增量 及政府债供给、货币与财政的协调配合、美国大选结果与政策前景均将揭晓，将 对整体市场情绪和风险偏好产生一定影响，但市场也对此有所预期和部分定价。

相较而言，更为重要的便是供给放量下货币政策的配合以及节奏的错位情 况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用 债的流动性相对来说并不稳定。故而短期内，债市仍需保持一份审慎，等待靴子 落地。当然，今年以来，央行货币政策工具箱愈发丰富，流动性管理的精细化水 平也将进一步提升，后续政府供给放量之下，央行可通过买断式逆回购操作、降 准以及国债交易等方式投放流动性，更为有效平抑资金面波动和债券供给冲击。

此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和 仓位以满足年底提前配置行情的需要。

而中长期视角来看，政策效果需要等待时间检验，我们预计期间货币政策和 资金面仍将维持稳健宽松，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，后续政策加力支 持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性， 从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，还有待进一步观察和验证，这或将 决定债市行情的方向。

综上而言：考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配 置，对于 10Y 国债收益率的高点，当前我们按 2.2%-2.3%的区间判断，建议存 单加 5-7 年品种过渡，做陡曲线，逐步布局长端。信用债方面，更为需要考虑流 动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，仍优选二永债这类流动性较好 的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债； 城投方面可进行一定程度挖掘，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。