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酒类行业威士忌专题分析：借鉴爱丁顿、百富门，探析威士忌品类共性。爱丁顿为高端苏威引领者，盈利能力强劲，资本开支、现金流节奏稳健。爱丁顿收入从2018财年的7.1亿英镑增加至2023财年的12.8亿英镑，同期 净利润从1.5亿英镑增加至3.3亿英镑，期间收入、净利润CAGR分别为13%、 16%，量价齐升推动规模快速增长。高端化趋势下爱丁顿毛利率提升至50%+， EBIT率、净利率水平分别达到30%+、20%+。

资产端来看，爱丁顿存货和固定资产合计占总资产的50%+，其中存货占比 30%左右，且威士忌桶陈基酒占存货的90%左右；而固定资产占比25%左右， 其中木桶占固定资产的40%+，且集团每年持续投资0.3-0.4亿英镑用于购置 橡木桶。负债端来看，爱丁顿严格控制自身杠杆水平，资产负债率维持在59% 水平，长期和短期借款合计占总资产的30%左右，此外集团将债务组合的平 均利率保持在3%左右，并具备良好的利息支付和偿债能力。

爱丁顿自由现金流从2018财年的0.9亿英镑增长至2023财年的1.2亿英镑， 期间CAGR为6%。拆分细项来看，同期经营净现金流的CAGR为8%，资本 开支的CAGR为-5%，且资本开支/收入从14%下降至6%，资本开支/经营净 现金流从60%下降至31%，爱丁顿的资本开支从高位回落到稳态水平。

借鉴爱丁顿、百富门，威士忌品类ROE水平20%+，呈现高净利率、高杠杆

通过对爱丁顿、百富门商业模式和主要财务指标的分析，威士忌品类呈现出较为清 晰的共性——威士忌品类ROE水平20%+，高ROE水平主要归因于高净利率水平 以及高杠杆，高净利率来自于烈酒优秀的商业模式，但产储能设置了资本进入壁 垒，杠杆水平较高。

利润端来看，威士忌品类盈利能力优秀，毛利率大致在60%左右，净利率大 致为20%+， EBIT率30%左右，虽然盈利水平不及白酒，但明显优于啤酒； 此外海外威士忌酒企销售渠道较为分散，需要通过营销高举高打来进行品类 培育、提升品牌声量和推动销售，因此广宣费用率高于白酒、啤酒企业。

资产负债端来看，威士忌属于重资产行业，且橡木桶储能建设要求长期资本 投入，同时基酒桶陈储备下存货规模可观，存货占比大致在30%水平；并且 海外威士忌酒厂已经历多轮并购整合，无形资产占比约为15%-30%；此外杠 杆水平普遍较高，主要系上游橡木桶资源稀缺性强、下游销售渠道相对分散， 较难占用上下游资金形成无息负债，需要通过有息负债补充资金需求。

资产运营效率来看，威士忌企业总资产周转率在0.5-0.6左右，近似于白酒、 略低于啤酒；其中以大众价位带放量为主的威士忌品类存货周转率高于白酒， 但低于快消品属性更强的啤酒、预调酒；而威士忌品类的固定资产周转率高 于产能全国化布局和产值相对较低的啤酒，但低于白酒，预计与白酒固定资 产占比更低、单位产值更高，以及威士忌橡木桶持续投入有关。