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比亚迪出海专题研究：海阔凭鱼跃，混动续新篇。空间：乘用车出海空间广阔，全球新能源渗透率提升带来历史机遇。（1）乘用车出 海空间超5000万辆，单一企业的海外潜在销量规模可达到400万辆。考虑贸易保护 影响后，我们认为全球乘用车市场销量剔除各国本土品牌在当地的销量后，为中国乘 用车在海外销售的潜在市场空间，2023年各国本土品牌在当地的销量2967万辆，全 球乘用车总销量剔除各国本土品牌在当地的销量后约5210万辆。我们根据市场规模 将海外的销售区域分成三类，将三类区域潜在销量加总，预计单一企业的海外潜在销 量规模可达到400万辆。（2）全球EV+PHEV在2023年销量1409万辆，未来高增 长可期，背后的原因是供给端各企业纯电平台陆续推出，加速新能源产品上市节奏， 以及政策端中美欧和日韩/印度/马来西亚等都出台政策推动新能源产业发展。全球新 能源渗透率在近十年快速提升，对比亚迪而言，是出海的历史性机遇。

格局：海外缺少优质电动车供给，插混替代日系油车路线或可复制。(1)欧洲：EV渗 透率较高，PHEV渗透率较低，我们通过对福特Kuga竞品对比与市场分析认为，欧 洲PHEV渗透率较低，不是因为需求问题，而是供给问题，核心影响因素是价格 （PHEV和燃油版的价格差）和产品力。比亚迪出海欧洲的产品线正从EV向PHEV 拓展，PHEV通过大批量认证上市后，或贡献增量。（2）亚太：和欧洲市场不同， 亚太市场处于电动化初期阶段，比亚迪面对的问题不是与EV/PHEV竞品的比较，而 是消费者教育和电动车普及。公司在亚太市场的机会，在于紧凑型轿车和SUV细分 市场通过DMI替代日系油车。（3）南美：市场偏好皮卡和紧凑型车辆，Stellantis 市占率较高。巴西是拓展南美市场的桥头堡，当地政策支持新能源汽车发展，比亚迪 巴西生产基地预计2024年底投产。（4）中东非：各国差异较大，比亚迪Atto3畅销 以色列，其他区域消费者多偏好日系和皮卡。

进展：四大区域布局，2024年产品线从EV拓展至PHEV。（1）规划与进展：目前 公司出口以EV为主，主要车型有ATTO3，Dolphin和Seal系列。2024H1公司海关 发货超20万辆，年内混动产品将全球铺开。（2）渠道与库存：公司目前主要采用经 销商模式拓展海外市场，海关发货与终端上牌量有差异，预计系CompanyCar模式与 渠道拓展阶段主动加库存。（3）产能与运输：比亚迪海外乘用车工厂布局4国，2024 年开始陆续释放产能。公司自有滚装船掌握运力资源保交付，并节省运输成本。

展望：加征关税背景下海外产品盈利仍好于国内，出海带动毛利率提升。（1）中短 期：我们综合考虑产品认证/设计改型/运费/加征关税/保险仓储/经销商分润等的影响， 预计在现有价格体系和销售规模下，欧盟加征关税对单车利润的影响预计在2-5万元， 加征关税后比亚迪出口欧洲的EV产品单车毛利仍高于国内。另外，公司将在2024 年内欧洲上市dmi混动车型，我们测算SealUDM-i定价只需要在2.69-2.97万欧元， 就可以保持和国内相同的单车盈利水平。参考竞品情况，预计公司PHEV在欧洲具有 较强的竞争力，同时可以带动公司整体盈利提升。随着公司产品在海外销量的增长， 公司利润有望明显提升。（2）中长期：从2023年中国车企出口欧洲车型毛利率与各 公司2023年整体毛利率比较来看，以及全球主要汽车集团的财务情况看，预计随着 比亚迪产品在海外销量的增长，海外产品销售占比的提升有望带动公司平均单车利润增长。