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对白酒投资体系的探讨：周期、市场审美和白酒价值形态演绎。本篇报告基于总量视角和周期嵌套对白酒消费、定价范式和投资体系进行梳理和反 思，我们认为白酒消费正在重塑，板块后续有望从“成长”变为“泛稳定”资产。

对于产业的预言：库存周期占据主导，白酒消费正在重塑。基于周 期嵌套，我们判断产业加速迈入库存周期为主导矛盾的阶段，去库 是周期的必然；从中期维度看，杠杆周期决定白酒消费结构继续分 化，伴随“慢变量”加速，白酒消费从“堂前燕”到“百姓家”，需 求侧从“地产依附”到“去地产”，份额逻辑逐步取代价格逻辑，在 供给侧视角下，具备产品结构纵深的企业更能发挥份额优势。

基于股价的反思：时与势易，不存在永恒的定价范式。白酒诞生至 今一直呈现典型的顺周期成长股特征，从股价周期的视角，板块从 估值泡沫化到泡沫去化，主导矛盾从业绩释放驱动到无风险利率、 交易行为驱动，再重新回到业绩层面；我们意识到，板块的定价范 式本质是市场对于产业所处阶段及外部经济环境的心理映射，伴随 牛熊轮转，市场对待成长性从给予溢价到给予折价，估值理念从短 期到长期；展望后续，在白酒商品属性持续变化、增长中枢收窄的 前提下，市场对白酒的价值定位从“顺周期成长”逐步向“泛稳定” 迈进，对于增长的持续性赋予更多权重；市场也逐步意识到，既有 框架更多基于微观视角和边际思维，对于白酒股价的解释力和前瞻 性始终匮乏，我们需要借助总量视角来革新研判框架。

从“顺周期成长”向“泛稳定”：对下阶段白酒价值形态的猜想。我们认为，板块当下股价仍蕴含了不同程度的成长预期：但可以预见 的是，经历库存周期后的白酒或加速从“顺周期成长”向“泛稳定” 靠拢，“低增长”可能对应“高估值”。我们认为，板块若要实现价 值形态转换，需要达成两个条件：1、板块中长期业绩预期必须回归 稳定，这也侧面表明板块需要经历库存周期的去库阶段；2、板块需 要经历从具备分红空间到分红实际兑现的过程。我们认为，板块作 为泛稳定标的，其股价的长期收益来自于资本利得及股息收益：前 者在相对稳态的估值下主要受业绩边际增量驱动，后者则取决于企 业的分红意愿，这里隐含的问题是板块的阶段性估值中枢如何给， 如果市场对于板块的增长确定性和持续性认可度强化，那么其估值 中枢有望逐步向海外成熟消费品靠拢，这意味着板块的“低增长” 有可能对应“高估值”，估值对板块股价的贡献仍较显著。