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人福医药研究报告：麻醉行业壁垒突出，公司重回增长赛道。多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司 宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、 竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景 为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫 生健康统计年鉴显示，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR 约为9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻 醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性 的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远， 其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检 查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡， 癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠， 镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入 贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%， 其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。 1H24公司麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉 收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。

Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。 ①Epic多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内 外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料 业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为 14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%、 达到11.2%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个， 全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需 求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有 两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。

归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持 续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融 类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞 争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。