万马股份研究报告：线缆+高分子料龙头，一体化铸就中长期成本优势.pdf

万马股份研究报告：线缆+高分子料龙头，一体化铸就中长期成本优势。高分子：国产化替代正当时，供不应求享价格弹性。高压/特高压的高分子材料亟需国产化替代：高分子材料的产品等级主要按 照电压划分，高压环境下对材料的缺陷、杂质、表面光滑程度控制等要求 远高于低压材料，规模化生产对应的性能控制难度极大，因此主要被海外 厂商垄断。万马股份通过近30年的工艺积淀，在基础理论、材料、工艺 装备等环节持续进行技术突破，实现电压等级的提升，220KV的超高压电 缆绝缘料于2022年入选浙江的新材料名单，指标性能达到国际先进水平， 打破国外技术垄断；

高端产品国产化空间广阔：按高分子材料约占线缆成本的10%，对应2023 年国内高分子料的市场空间约为700亿+，其中超高压高分子料超50亿元， 其余为中低压高分子料。公司在国内中低压绝缘料的市占率达30%左右， 在高压部分市占率仅为10%。公司的成长性有望伴随替代海外的高分子料 而快速提升；

未来看点：1）海缆高分子料国产化。目前海缆的高压的高分子料均采用 进口材料，国产化替代空间广阔；2）出海打开成长性，拉高毛利率，2023 年公司高分子出口销量同比增长35%，出货占比达20%。公司通过不断开 拓东南亚、南美、欧洲、非洲等地核心电缆客户，打开下游市场，我们预 计未来高分子料出海有望维持高增速，且海外毛利率高于国内，有助于提 升毛利率；3）一体化降本：高分子料上游为石油衍生物，公司通过与中石 化深度合作，一体化布局产业链上下游，有望进一步降低原材料成本，进 一步提升毛利率。

线缆业务：高性能柔性线缆迎接机器人从0-1的时代

万马的线缆业务包括传统电力线缆以及相对新兴的通信线缆。万马是目前 国内唯一一家通过机器人四大家族库卡认证的国内机器人线缆厂家，同时 四大家族中另一巨头ABB在2023年对公司的原材料生产、核心业务、产 品细节等进行详细了解，双方后续有望展开深度合作。

充电桩业务：稳扎稳打，逐步贡献增量

万马股份是国内最早布局充电场站运营的厂商之一。近两年公司充电场站设备 的持续改造升级以及新能源车保有量的快速提升，有望拉动公司场站利用 率的持续提升，带动公司新能源业务扭亏为盈。